martes, 9 de octubre de 2018

¿Bolsa USA cara y UK barata?

Ya sabemos que USA está cara. Muchos indicadores de mercado lo indican. También es cierto que tienen las mejores empresas, las más punteras en tecnología, las que más acciones recompran o que se están beneficiando de una rebaja fiscal importante. Veremos hoy cuán sobrevalorado podría estar y si está justificado o no. Pero mientras, qué tal si miramos más cerca. Buscando buenos países, pero a mejor precio, ¿qué tal Reino Unido? Con todo lo del Bréxit y la libra, igual es una oportunidad.

 

¿Está el mercado de UK caro o barato? 

Para descubrirlo podríamos mirar la valoración del FTSE100 o FTSE250, pero no es una buena idea. Hay quien mira simplemente el precio de las bolsas, y muchas están en máximos, de hecho, con cierta perspectiva, casi siempre están en máximos, y no por ello está el mercado siempre caro.

FTSE100 histórico


Para saber si algo está caro o barato es necesario compararlo con algo. Igual q el mercado inmobiliario lo podemos comparar con los salarios, el mercado bursátil lo podemos comparar con los beneficios empresariales, esto es, el PER, Price to Earnings o P/E. Sin embargo, mientras que los salarios apenas cambian de un año a otro, los beneficios de las compañías pueden experimentar grandes variaciones influidos por el ciclo económico de ciertos sectores, apalancamiento financiero u operativo de las empresas, etc. Así, podríamos tener valores de P/E que a priori podrían parecernos señales claras de sobrevaloración pero que, al año siguiente, cambiando los beneficios radicalmente, pueden no serlo.

El CAPE como medida de valoración de un mercado

Para resolver este problema surge pues el PE10 o ratio de Robert Shiller, que mide la media de beneficios de 10 años, normalizando así estos efectos. También es llamado CAPE (Cyclically Adjusted Price to Earnings):

  • Cuando el CAPE está por encima de su media, el mercado o índice al que se refiere ofrecerá retornos inferiores a sus históricos durante los siguientes 10 o 20 años. 
  • Cuando el CAPE está por debajo de su media, el mercado o índice al que se refiere ofrecerá retornos superiores a sus históricos durante los siguientes 10 o 20 años. 

Sin embargo, el CAPE no es una medida cortoplacista o que pueda ayudarnos a tener un mejor timing (esto es, cuándo comprar o vender en bolsa). De hecho, el CAPE de la bolsa de Estados Unidos lleva en sobrevaloración casi los últimos 22 años a excepción de algunos meses sueltos en los que estipulaba un precio correcto justo después de la crisis financiera de 2008. Si vemos lo que ocurrió luego, lejos de obtener retornos normales, hemos tenido un período de expansión tanto de múltiplos como de beneficios empresariales que dura ya 10 años llevando al SP500 a revalorizarse un 275% desde mínimos de marzo de 2009.

SP500 histórico

Utilidad del CAPE 

Más que a tomar decisiones de compra o venta en momentos determinados, el CAPE puede ayudarnos, quizás, a mantener un determinado nivel de exposición a ciertos mercados, sobre todo si invertimos en índices de gestión pasiva o tenemos una cartera diversificada en diferentes activos. No obstante, si somos de los que seleccionamos empresas una por una, bastará con que aquellas que compremos estén en la parte baja de su ciclo o bien sean de calidad a un precio barato. De la misma forma, vender aquellas que puedan estar en la parte alta de su ciclo o creamos que están sobrevaloradas. Se dice fácil, pero suele ser realmente difícil de llevar a la práctica. Otro uso que se le puede dar al análisis del CAPE de diferentes países es para fijarnos más en las empresas de un determinado país u otro, al igual que puede ocurrir con la divisa. Al final, si la bolsa de todo un país está infravalorada o crece, es más fácil tener esa suerte que todo inversor necesita en el stock picking. De ahí la entrada de hoy, donde nos fijamos especialmente en Reino Unido.

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El caso de Reino Unido: FTSE100

Ya hemos visto que la bolsa de Estados Unidos lleva con un CAPE alto muchos años y no por ello ha arrojado malos rendimientos por lo que mucha gente cada vez da menos importancia a esta medida, incluso algunos dicen aquello tan peligroso de “esta vez es diferente”. En cualquier caso, ¿cómo habría sido el rendimiento bursátil si además el CAPE hubiera sido bajo? Veamos el caso de Reino Unido. Históricamente, el CAPE de Reino Unido ha estado en torno a unas 16 veces, siendo 30 el máximo (burbuja .com en 2000), 10 el mínimo y 18 la media de los últimos 30 años. Sin incluir estos cortos períodos de sobrevaloración excesiva la media estaría, como dcimos, en torno a 16, habiendo estado entre 14 y 20 veces el 30% del tiempo y entre 12 y 24 el 65%.

CAPE FTSE100

Estando el FTSE100 en torno a 7500, actualmente pagamos un precio que, a diferencia de EEUU, puede considerarse estadísticamente normal o “fair value”. Igualmente, a día de hoy tenemos una rentabilidad por dividendo del 3.8% frente al, por ejemplo, 2.1% de la burbuja punto com del año 2000. He encontrado algunos gráficos muy interesantes que ponen esto en perspectiva gráficamente.

CAPE o PE10 Shiller FTSE100
El gráfico muestra que desde 1999, aunque el precio de conjunto de las empresas se haya mantenido, los beneficios empresariales crecientes desde entonces hacen que el CAPE haya disminuido y nos encontremos por tanto con un mercado más barato, infravalorado desde 2008 hasta hace muy poco, estando ahora correctamente valorado, aunque sin duda una valoración inferior a la bolsa estadounidense. De hecho, el CAPE del SP500 se encuentra ahora en 32.6 veces, no sólo un valor superior a Reino Unido sino si no también a su media de los últimos 16 años, que es 25 veces.
CAPE o PE10 Shiller SP500

El caso de Reino Unido: FTSE250

De momento, parece que Reino Unido está levemente infravalorada o en su fair value, al menos las 100 mayores empresas. Pero veamos un grupo de 250, esto es, el FTSE250. 
FTSE250
A diferencia del FTSE100, el FTSE250 está un 188% por encima del punto álgido de la burbuja .com. Pero en realidad, si nos fijamos, parece que tampoco hubo tal burbuja por aquel entonces en el índice. Históricamente, el CAPE del índice ha estado en torno a 20 en lugar de 16, con mínimos y máximos de 10 y 40 respectivamente, frente a las 10 y 30 veces del FTSE. 

CAPE o PE10 Shiller FTSE250

Normalmente estas empresas de mediana capitalización han cotizado a múltiplos mayores esperando también mayores tasas de crecimiento futuras. Sin embargo, en base a sus propios datos históricos, tampoco podemos decir que haya demasiada sobre valoración. Estamos dentro del 65% de las veces, aunque ligeramente por encima de la mediana, es decir, valoración sólo ligeramente encarecida.

CAPE o PE10 Shiller FTSE250

Previsión de retornos futuros

Toda esta teoría es empírica y se basa simplemente en estadística, aunque es cierto que hay una base lógica que la sustenta, esto es, comprar barato es más rentable que hacerlo caro. En base a esto podríamos esperar lo siguiente.

En el caso de Reino Unido

Valores intermedios (rango amarillo en las gráficas anteriores) significan rentabilidades esperadas de en torno al 7% anual durante los siguientes años a largo plazo. Ahora bien, son rentabilidades esperadas y pueden ser muy diferentes a las reales. Cuanto mayor es el plazo, más se parecerán las estimadas a las reales, como quien tira una moneda al aire. Lo esperado es que salga cara un 50% de las veces, y así será cuando las tiradas tiendan a infinito, pero en las primeras 4 o 5 puede pasar cualquier cosa.

En el caso de Estados Unidos 

Aquí incluso he encontrado una fórmula que modela lo anterior en base al comportamiento del SP500:

 Investment Return (%) = Dividend Yield (%) + Business Growth(%) + (Mean_Shiller_PE/Current_Shiller_PE)(1/T)-1

En base a ella, obtenemos que, para los siguientes 8 años, la rentabilidad esperada del SP500 es del -3% anual. Nada halagüeño. Pero… ¿han funcionado estas previsiones en el pasado? Digamos que, más o menos, al menos la tendencia.
CAPE o PE10 Shiller rentabilidad esperada

Vale la pena pararse a entender la gráfica. Como vemos, la línea azul se corta en verano de 2010. La razón es que no sabemos la rentabilidad a más de 8 porque nos topamos con el presente 2018. Sin embargo, vemos que quien hubiera invertido en marzo de 2009 habría obtenido un 15% anual en los siguientes 8 años hasta hoy en día. La fórmula del CAPE nos indicaba por aquel entonces que íbamos a obtener una rentabilidad del 10.8%. Hay cierta diferencia, pero sí es cierto que la fórmula indicaba un pico importante de rentabilidad como efectivamente fue. A partir de entonces, la rentabilidad esperada baja cada vez más hasta hoy día (hoy -3% aunque la gráfica acabe en Marzo 2018 al -1.4%). Un -3% anual en 8 años quiere decir un -20% acumulado, agárrense.

Motivos de la infravaloración de UK o de Europa respecto a USA: reflexiones 

Aunque no hemos hablado de Europa, en general sus ratios CAPE se acercan más a los de Reino Unido que a los de Estados Unidos, estando en torno a 19 veces ¿Cuál puede ser el motivo?¿Está justificado?

Si estuviera justificado, nada de este análisis vale para nada. Sin embargo, la historia muestra que el CAPE sí tiene cierta utilidad. Las bolsas se sobrevaloran o infravaloran siempre por algún motivo, sin embargo, es también una realidad que el mercado suele pasarse de frenada. Internet fue y es una de las mayores revoluciones, si no la mayor, de la historia moderna. Sin embargo, el mercado se pasó de aceleración en el año 2000. La crisis de 2008 fue negativa para las empresas, pero el mercado se volvió a pasar, en este caso, de frenada. Veámoslo pues.

En USA desde luego tienen una economía más libre que la que tenemos en muchos países de Europa. No es casualidad que el ranking de libertad económica sea casi un copia-pega del ranking de índice de desarrollo humano. El intervencionismo impide prosperar a empresas y ciudadanos y, a largo plazo, se nota, tanto en los países como en los índices. Países como Suiza siempre lo han tenido claro, y otros como Irlanda, desde que lo tienen claro, han multiplicado sus ingresos, salarios y crecimiento. Sin embargo, en España (CAPE 13.8) y otros países de Europa lo tenemos menos claro.

 En el caso de Reino Unido, además tenemos como causa del gap con Estados Unidos posiblemente el Bréxit, al menos como factor de fondo, como ocurre con la libra, en niveles relativamente bajos. Lo bueno de la Unión Europea es que ha permitido y permite la libre circulación de personas, capitales y mercancías. El comercio es la fuente número uno de desarrollo. Además, el Euro es positivo en cuanto que gobiernos ineptos de países periféricos como Italia, España o Grecia ya no pueden imprimir moneda cual Maduro en Venezuela creyendo que robar a los ciudadanos y ahorradores es la solución a su mala gestión. Sin embargo, la Unión Europea tiene otras cosas negativas, como las subvenciones a la agricultura (francesa principalmente), el proteccionismo frente al comercio de países externos, la propia impresión de moneda del Banco Central Europeo o el intervencionismo en diversas áreas de la economía (me estoy acordando de la última multa a Google o de la protección del sector hotelero, los taxis, las farmacias, o la propia estafa de las pensiones en España). Pero no nos desviemos. El Reino Unido tiene una mentalidad anglosajona e históricamente ha tenido una economía más dinámica y con menos trabas que la mayoría de Europa. Confío y espero que puedan negociar acuerdos de libre comercio positivos. Suiza nunca ha pertenecido a Europa y les ha ido mejor. Por este motivo no soy pesimista con el Bréxit.

Por otro lado, Europa está a la cola de las regiones desarrolladas en cuanto a empresas de tecnología. Las mayores empresas tecnológicas del mundo son de Estados Unidos y, en segundo lugar, chinas. El no contar con gigantes en fuerte crecimiento en Europa puede que esté repercutiendo en el cálculo del CAPE pues son empresas que cotizan a altos múltiplos aunque en muchos casos de forma justificada por sus fuertes crecimientos y barreras de entrada.

Otros factores para tener un CAPE tanto más alto en Estados Unidos pueden ir ligados a diferentes prácticas contables en las empresas o incluso al cálculo del ajuste por inflación.

En cualquier caso, la diferencia de valoración entre Estados Unidos y muchas otras regiones, como es el caso de Reino Unido, aunque en parte justificada, se me antoja excesiva.

Cómo afecta todo esto a mi inversión 

Si haces gestión activa, no mucho. Quizás puedes dar una segunda pensada a las empresas de USA que tengas en cartera o quieras incorporar. En este caso esto puede ahorrarte mucho tiempo.
Si tu estrategia se basa en la gestión pasiva, en ese caso puede que te afecte bastante más. 

La gestión pasiva, es decir, invertir en índices con bajas comisiones, no tiene nada de reprochable. Los índices baten al 90% de los gestores de gestión activa, es decir, los fondos de inversión. El motivo es simplemente que los gestores son el mercado, no se pueden batir a ellos mismos, estarán en la media. Pero además, cobran comisiones, por lo que forzosamente, el mercado de gestores tendrán rentabilidades inferiores al mercado de acciones. Es simple matemática.

Sin embargo, algunos gestores de gestión activa especialmente perspicaces sí son capaces de batir sostenidamente al mercado. Es ese 10% restante. Si somos más avispados que el 90% de los ciudadanos en materia de finanzas personales (y esto, llámenme presuntuoso, pero no es demasiado complicado), podemos seleccionar a este grupo de perspicaces gestores y confiarles nuestros ahorros, o al menos una parte. Ellos sabrán si USA está sobrevalorada o si UK está infravalorada.

Finalmente, la otra opción, es seleccionar nosotros mismos nuestra cartera de acciones, elegidas una a una. Para ello es necesario analizar muy bien cada empresa, desde un punto de vista fundamental, tanto cuantitativo como cualitativo. El ratio P/E, en el cual se basa el CAPE visto, es solo un ratio más, pero hay diversos estudios que demuestran que una selección adecuada de acciones desde un punto de vista cuantitativo en base a diferentes ratios de valoración, deuda, crecimiento y calidad bate al mercado sin demasiado problema. Si a esto le sumamos un análisis cualitativo donde tengamos en cuenta ventajas competitivas, posición respecto a la competencia, equipo gestor, riesgos, etc. Entonces el stock picking como inversores particulares puede ser también muy rentable, aunque requiere tiempo, y dedicación. La herramienta de análisis fundamental que he desarrollado puede sernos de gran ayuda en esete caso, tal y como hemos venido usando siempre en el blog, reduciendo muchísimo el tiempo de análisis y comparación entre unas y otras acciones, especialmente de la competencia.

Conclusión 

Si eres de los que invierte en índices de gestión pasiva, quizás sea momento de no invertir en USA y sí hacerlo en países como UK (aunque si cae el primero, raro sería que no hubiera contagio). Si eres de los que selecciona empresas, basta seleccionar individualmente las mejores y más baratas. Y si eres de los que prefieren la gestión activa de fondos, selecciona bien aquellos en los que confiar.

4 comentarios:

  1. Gran artículo, MI, como siempre.

    Particularmente, creo que se pueden encontrar cosas a buen precio en UK, además, acompaña un extra debido al bajo nivel de la libra con respecto al euro.

    Con respecto al futuro de UK, yo también creo que lo del Brexit será pasajero. Evidentemente habrá que alcanzar un nuevo equilibrio, pero no dudo de que a la larga se alcance.

    Un placer leerte

    Un abrazo

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  2. Hola MI! Excelente resumen del panorama. ¿Qué nos deparará el futuro? En principio si suben los tipos de interés, el dólar y el petróleo al unísono, no suele ser bueno para la bolsa. Si le añadimos subida de los salarios y guerra comercial con China, tampoco. Bueno, como positivo los árabes parece que han abierto un poco el grifo y por ahora no hay guerra total de aranceles, la economía global sigue chutando.
    Algunas oportunidades más a este lado del charco, UK, Francia, Italia, etc. Me decidí por un poco de valores patrios, TRE y TEF.

    ¿Alguna predilección europea?

    Salu2 Cordiales

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    Respuestas
    1. Predilección...me gustaría echar el diente en Amadeus, pero esa apenas baja, y también Novo Nordisk y al otro lado del Atlántico, Facebook. La última ya la llevo.

      La economía mundial, pues deberían los gobiernos dejar un poco de libertad, que es la clave del éxito individual y por tanto colectivo. Pero parece que el mundo, o al menos Europa, camina justo en la dirección opuesta, políticas confiscatorias y liberticidas. Y al otro lado del atlántico por una parte están siendo menos confiscatorios pero por la otra, más liberticidas, así que ni fu ni fa. En Asia sin embargo parece que lo tienen más claro. Y en África, cuando nos demos cuenta, como se da cuenta China, de que nos peude ir a todos bien mediante el libre comercio, saldrán de la pobreza como salió China. En algunos lugares como Etiopía van en la buena dirección.
      Un abrazo Josep

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