lunes, 16 de abril de 2018

Ideas para invertir en el juego online: análisis de XLMedia, Playtech y otras


Invertir en juego - XLMedia, 888, William Hill, Playtech, NetentLa industria del juego está creciendo conforme se afianza la recuperación mundial, crece la clase media asiática y se incrementan las libertades. Pero la industria del juego online, e-casinos y apuestas por internet lo hace a un ritmo superior. Es más cómoda, discreta y adictiva. Hoy hago un análisis fundamental cuantitativo y cualitativo de la inversión en el sector del juego online, desde los desarrolladores de software a los operadores pasando por empresas de e-marketing. Daré ideas de inversión muy interesantes. Playtech, Netent, XLMedia son algunas de ellas, aunque Ladbrokers, WilliamHill, 888.com o Bet365 quizás nos suenen un poco más.


El sector del gambling o juego online


La industria del juego online nace a mediados de los 90 con el desarrollo de internet y, sobre todo, con el permiso incipiente de la actividad en ciertos países. Desde entonces, por ventajas evidentes de comodidad y accesibilidad para sus usuarios, no ha dejado de crecer conforme diferentes países liberalizaban el sector y, con más o menos regulación, iban permitiéndolo.
Si vemos los informes de Estatista, el sector lleva 10 años creciendo al 10% anual y se espera que lo siga haciendo.
crecimiento sector juego onlinesector juego online

Claves de la inversión en la industria del juego online

  • Industria creciendo al 10% anual.
  • Incremento de regulación: la tendencia desde los 90 es abrir el mercado para liberalizar el sector en diferentes países. Es positivo mientras no sea para penalizarlo.
  • La regulación es igualmente un riesgo.
  • Incremento progresivo de nuevos adultos habituados al juego online y a través de móvil. Conforme los adultos del juego tradicional se hacen viejos y los niños y jóvenes se hacen adultos, el mercado del juego online se agranda.
  • Estudios demuestran que las principales razones para los adeptos al juego de elegir el formato online frente al tradicional es la conveniencia, el confort y la facilidad de hacerlo cómo y dónde quieren, en casa, en el metro, con el móvil…
  • El 43% de los jugadores online lo hace 4 o más veces a la semana, es decir, es más adictivo y la frecuencia de juego mayor. Entre los jugadores no-online, esta cifra es del 19.3%, desplazándose la curva hacia una frecuencia significativamente inferior, según estudio de Gainsbury, Parke & Suhonen (2013).

Es decir, el juego online es más accesible, más adictivo y más discreto que el tradicional, aumenta al 10% anual al tiempo que los milenials se hacen adultos y las regulaciones estatales son un arma de doble filo.

Estructuración de los actores del mercado del juego online

  • Desarrolladores de software

Desarrollan software especializado de marca blanca (white label) para los operadores. Es software para casinos online, apuestas deportivas online, plataformas de pago, aplicaciones móviles, etc. Luego cada software se adapta a cada operador, los clientes, que le pondrán su propia marca y lo usarán a conveniencia. Playtech es un ejemplo de este tipo de empresa. Pero hay otras como la sueca Netent, Cryptologic u otras muchas como Everymatrix, Betsys, Softswiss,…, es un mercado muy atomizado y en mi opinión, con pocas ventajas competitivas iniciales (ojo, iniciales) por lo que el tamaño es clave de cara a una progresiva consolidación del sector… las grandes se comen a las chicas hasta que queden dos o tres y el mercado madure. Aquí Playtech o Netent quizás sí tengan una ventaja competitiva. Playtech es la de mayor tamaño y cuota en este mercado atomizado. Otra ventaja es el coste de sustitución. Una vez el operador depende de Playtech para hacer su software, lo ha adaptado a sus necesidades, se ha gastado el tiempo y el dinero y sus usuarios se han habituado a él… cambiarse es un problema.
empresas juego online software

  • Operadores

Son los que interactúan con el cliente final. Lógicamente son más conocidos dado que hacen publicidad en la televisión y están dirigidos al gran público. Hablamos de Ladbrokers, 888.com, Bet365, WilliamHill, Betway, etc.  Si hacen anuncios en televisión es síntoma de que el mercado potencial es muy grande y de que se necesitan coger volumen rápido. Estamos en un momento en el que el que más cuota de mercado gane irá matando a los demás. Es también un mercado atomizado sin ventajas competitivas por lo que es importante hacerse grande rápido, aunque sea a costa de los márgenes. Ya habrá tiempo de subirlos. Ahora veremos un par de ejemplos... No es una tontería invertir en una empresa con pocos márgenes si sabemos que los va a incrementar. El problema es que no sabemos cuál será la ganadora y parece que ahora mismo hay una guerra.
empresas juego online

  • Marketing online

Empresas que se dedican a facilitar tráfico y clientes a los operadores. Es el caso de XLMedia. Se conoce que esta guerra comercial está favoreciendo a XLMedia, que tiene márgenes significativamente mejores que sus clientes y un balance mucho más saneado. Ahora veremos los diferentes campos de actuación de XLMedia y cómo van sus cuentas, balance y evolución y las de los demás.
análisis xlmedia

Análisis cuantitativo de empresas del sector del juego online

herramienta análisis fundamenta online
He usado mi aplicación de análisis fundamental online para descargarme de forma rápida los informes de varias de las empresas. Haz click en la imágen para ver en qué consiste y si quieres tener acceso a ella.
En particular me he descargado, entre otras, los informes de análisis fundamental de Playtech, XLMedia, Netent, William Hill, Paddy Power Betfair , 888 Holdings, y otras cuantas que no pongo por centrar un poco el tiro o por verlas menos interesantes. 

Análisis fundamental de XLMedia, Playtech, juego online


Calidad: márgenes y retornos

Observamos como las dos empresas de software seleccionadas gozan de cierta jerarquía y tamaño en el sector, y esta posición de liderazgo en un entorno atomizado les permite tener unos márgenes y unos retornos muy muy buenos. Además, como decíamos, existe otra ventaja competitiva, que es el coste de sustitución para sus clientes, y esto se refleja en la calidad de los márgenes y retornos, que no sólo son altos sino que además son sostenibles. Si nos fijamos en los históricos, en particular el caso de Netent, tiene un ROE sostenido de en torno a 60% lo cual es genial, margen operativo del 62% y neto del 34%. Es muy alto. Por no hablar del ROCE superior al 100%. Playtech, muy inferior, pero sensacional también si lo comparásemos con cualquier otra empresa media del universo bursátil. ROE 22%, ROCE 15%, margen neto 29%... en definitiva, Playtech obtiene 83 puntos en el apartado de “calidad” y la sueca Netent directamente 100 puntos, la máxima puntuación. 
Comparado con los operadores, WilliamHill, Paddy y 888Holdings, en general márgenes y retornos de una sola cifra, significativamente peores. Las puntuaciones son muy deficientes, de 0, 15 y 44 puntos respectivamente. Los reducidos márgenes pueden ser fruto de la fuerte competencia y los gastos que tienen que asumir en software y publicidad, precisamente los ingresos de las otras que aquí analizamos.
Finalmente llama la atención XLMedia, ROE 26%, ROCE31%, margen operativo 30% y neto 22%. Es muy alto, y obtiene una puntuación de 91.5 puntos. En este apartado también las dos desarrolladoras de software, Playtech y Netent, y la empresa de márketing, XLMedia, son las mejor situadas, con puntuaciones muy altas de 79, 95 y 96 puntos respectivamente.

Deuda

Todas tienen caja neta excepto William Hill, claramente la peor situada. Si tomamos la caja neta y se la restamos a la capitalización, nos saldrá que los PER son relativamente inferiores, lo cual es ciertamente positivo. Comparando la caja neta como % de la capitalización, tenemos que representan un 2.4%, 4.9% y 7.6%. Es decir, siendo justos podríamos reducir el PER en dicha cuantía puesto que es dinero que nos están regalando al comprar estas empresas. Es cierto que no lo están usando y no genera beneficios …pero ese dinero está ahí para ser potencialmente usado en nuevas adquisiciones que sí lo generen o devuelto al accionista en forma de dividendo o recompra de acciones.

Crecimiento

De nuevo las mejor situadas Netent y XLMedia, con notas de 100. No en vano han experimentado crecimientos del beneficio por acción del 34% y 25% anual durante los últimos 5 años, y similar o incluso mayor si nos fijamos en los años más recientes. Sin embargo, este crecimiento podría traducirse a tasas algo menores, quizás del 10% en los años que vienen, porque se muestran algunos signos de debilidad en ciertas métricas como evolución del cashflow en el caso de Netent, crecimiento menor de ventas,… y en el caso de XLMedia, el consenso estima un 18% para este año. Playtech obtiene una nota de 59, relativamente bueno y una estimación de consenso del 7%. Caso aparte es Paddy con una estimación de crecimiento de 66%, lo que haría que se normalizase el PER de 28 a unos 16 veces. Y lo mismo con 888 Holdings, que por algún motivo descendió su beneficio un 80% este año pero que se espera que vuelva al entorno de los 0.15USD por acción, lo que supone un crecimiento del 500% pero que no tiene sentido verlo como tal, sino como una vuelta a la normalidad anterior.

Valoración

No me voy a fijar en las operadoras porque no son atractivas globalmente. A pesar de todo e incluso teniendo en cuenta que las valoraciones están algo desvirtuadas por beneficios anómalos, en realidad tampoco están baratas, mientras que en calidad son claramente peores que los otros dos grupos.
Por tanto, me fijaré en Playtech, Netent y XLMedia. Por lo que hemos visto, al menos desde un punto de vista cuantitativo, las tres son buenas, pero especialmente las dos segundas. Efectivamente, el mercado así lo valora, y la más barata es Playtech. Sin embargo, XLMedia, para la calidad que tiene, no está mucho más cara. Es más, si le restamos la caja neta a la capitalización, se nos pone a un per de 16.5 veces, poco para una empresa de tal calidad. Playtech 13.5 y Netent unas 18 veces.
En EV/Ebitda, contabilizada igualmente la caja, tenemos que Playtech, Netent y XLMedia  tiene 9, 13 y 10 veces respectivamente. Precios bastante atractivos para, y más teniendo en cuenta el cash que generan, la ausencia de caja y el crecimiento que tienen, por mucho que pueda disminuir en años venideros, que tampoco tiene por qué, al estar en un sector en crecimiento.
Además, las tres están de capa caída y han caído los últimos meses en bolsa de forma que están incluso ligeramente por debajo de sus PER históricos sobre todo las dos primeras.

Podría hacer un análisis de especular a 3 años vista cuáles serán las ventas y el beneficio de cada empresa y aplicarle ratios de valoración para calcular precios objetivo. Sin embargo, soy un poco escéptico sobre la capacidad que puede uno tener para predecir esto. Quizás, dado el crecimiento del sector del 10% esperado, podríamos suponer esto como caso base para las empresas que analizamos, aunque si siguen como hasta ahora, estarán por encima de esa media del 10%. Dejo en manos del lector este ejercicio.
En cualquier caso, quedarían múltiplos de valoración evidentemente mejores, pero esto ya lo tenemos en cuenta en el apartado de crecimiento del análisis cuantitativo.

Análisis cualitativo de XLMedia

XLMedia es una small cap de 536 MUSD de capitalización surgida en Israel pero cotizando en el Alternative Investment Market (AIM) de Londres. XLMedia se dedica al marketing online en el sector del juego en internet, es decir, su misión es atraer tráfico web hacia plataformas de juego y apuestas online como Ladbrokers, WilliamHill, 888.com o bet365. Es una empresa poco habitual entre los inversores pero que puede ser muy interesante. El 50% de sus ingresos son recurrentes.

Líneas de negocio

líneas de negocio XLMedia

  • Tráfico a través de páginas web propias

Aquí veo un activo importante. Tener unas 2300 páginas web que inducen tráfico a tus clientes es muy valioso. Si un cliente se quiere anunciar en muchos lugares a la vez (es un mercado muy global) lo mejor es acudir al dueño de estas 2300 páginas web que tienen un tráfico recurrente y creciente y que te aseguran, por la temática y contenidos que tienen relacionados con el juego online, un % de clientes. De este tráfico hacia las webs de los operadores, XLMedia cobra un porcentaje en función de los clics o de las ventas finales. Esto es una ventaja competitiva y supone el 45% de las ventas aproximadamente, y la parte más rentable, siendo un ingreso recurrente, lo cual es un punto muy importante.

  • Campañas de marketing online

Haciendo uso de Facevook, Google, optimización SEO, etc. Representa un 40% del negocio, aunque para mi gusto no tiene ninguna ventaja competitiva. Cualquier agencia de marketing online puede hacerlo con un poco de conocimiento.

  • Programas de afiliados entre operadores y terceros

XLMedia es propietaria de una plataforma online de afiliados enfocada a ventas en el juego online. Más de 300 socios se afilian con los operadores para generarles ventas y cobrarles una comisión o porcentaje de las ventas. Esta plataforma constituye pues otro pilar de ingresos recurrentes, aunque sólo representa aproximadamente el 15% de las ventas aproximadamente.

Diversificación

diversificación xlmedia
La diversificación es clave para minimizar uno de los riesgos más importantes: los cambios hacia una regulación desfavorable en algún país, dado que el juego y la ludopatía no suelen estar muy bien vistos 8y con razón, todo sea dicho).
XLMedia tiene un 32% del negocio en Escandinavia. Es significativo, pero no letal, en caso de un cambio regulatorio en el país. Además, recordemos que los que más sufrirían son las empresas operadores que hemos visto antes. A XLMedia le afectaría, pero indirectamente. Por lo demás, 27% en el resto de Europa, 21 en Norte América y 20% en otros lugares.
En cuanto a clientes, tiene una muy amplia diversificación, al estilo CIE Automotive, lo que le puede permitir seleccionar los mejores, tener poder de negociación (análisis de Porter) y mantener buenos márgenes.
En cuanto a fuentes de ingresos, aunque todo es el mismo sector, vimos que el 50% de del negocio es recurrente. La plataforma de afiliación y las más de 2300 páginas webs constituyen una red comercial de tráfico recurrente que supone ciertas barreras de entrada dada la dificultad de replicarse.
Actualmente la idea es que una nueva línea de clientes sea el sector financiero, préstamos concretamente. De hecho han comprado un comparador de préstamos por unos 2 millones en Canadá, empezando así a extenderse en este mundo al que ven futuro.  Han pagado por ella unas 15 veces EV/Ebitda, pero no hay más datos disponibles para poder evaluarlo.         

Evolución del negocio

XLMedia tesis de inversióncrecimiento XLMedia

Management

Mr. Ory, fundador y CEO de XLMedia, tiene unos 4M€ invertidos, un 1,85% de la compañía. No está mal, pero sinceramente podría ser más, no lo considero un compromiso tan relevante como encuentro en otras compañías. No obstante, que sea el fundador  desde el inicio es un punto a favor.
En el caso de Playtech, su fundador, Teddy Sagi, ha pasado de tener el 33% al 6% en solo dos años para invertirlo en sector inmobiliario. No sé si serán motivos personales, pero a priori no es nada positiva tal reducción.
El caso de Netent es el que más me gusta. 4 personas/familias controlan más del 20% de las acciones y más del 50% de los derechos de voto siendo además parte activa del management o del consejo de administración. De esta forma nos aseguramos el alineamiento a largo plazo con ellos.
management sector juego

Resumen: análisis fundamental de Playtech, Netent y XLMedia

Playtech
Netent
XLMedia
Análisis cualitativo
Ventaja competitiva
Media
Media
Media
Coste sustitución
Activos de ingresos recurrentes costosos de replicar
Mayor tamaño en mercado atomizado
Sector
Creciendo al 10% anual y con ventajas claras sobre el juego tradicional: más cómodo, adictivo y discreto.
Rol
Software
Software
Marketing
Alineamiento
Medio
Alto
Medio-bajo
Riesgo
Regulatorio, pero indirecto y minimizado por diversificación
Análisis cuantitativo
Valoración
72
46
53
Deuda
79
95
96
Calidad
83
100
92
Crecimiento
59
100
100
Global
73,5
79,6
81,3

Y a ti, lector

¿Qué te parecen? ¿Conoces otras empresas del sector? ¿Las llevarías en cartera?. Te animo a comentar y compartir el análisis, nos beneficia a todos.

10 comentarios:

  1. Interesantísimo estudio. Sin duda pintan muy bien esas empresas. Me he animado a investigar un poco más la de Netent. Parece que van ha hacer un split en breve, pero no lo entiendo muy bien, es para pagar un dividendo?? Por ahora no estoy capacitado para leer los informes de las empresas, pero es lo que me ha parecido entender.

    También estaba buscando si recompran acciones con frecuencia o no, y si han aumentado acciones o algo en los últimos años.

    https://www.netent.com/en/wp-content/uploads/sites/2/2016/01/netent-share-redemption-2018-information-folder-eng.pdf

    ResponderEliminar
  2. Hola Jorg3,

    Netent no parece que haya apenas aumentado acciones los últimos años. En millones, esta es la evolución: 237 238 240 240 240 240

    He estado leyendo el artículo que pones. En la práctica, es simplemente un dividendo por lo que entiendo. Un dividendo de 2.25SEK/acc, o sea, 5.5% al precio actual.
    Según dicen tienen mucho cash y mucho equity y no les hace falta tanto para seguir creciendo así que lo que han encontrado más lógico es repartir entre los accionistas lo que no les hace falta, y de paso al reducir equity aumentarán ROE.

    Saludos!

    ResponderEliminar
  3. Mira la página 3

    100 NetEnt shares × SEK 50 = SEK 5,000

    When the redemption procedure starts, each share will be split into one NetEnt share and one redemption share. NetEnt will automatically redeem the redemption share at SEK 2.25 in cash. The theoretical price for the NetEnt share after the split is approximately SEK 47.75, that is, the difference between the share price before the split (SEK 50) and the value of the redemption share (SEK 2.25). The value
    of your holding then becomes as follows:

    • 100 NetEnt shares × SEK 47.75 = SEK 4,775
    • 100 redemption shares × SEK 2.25 = SEK 225

    Si no lo he entendido mal, si tengo 100 acciones por valor de 50 cada una, me darán 100 por valor de 47,75 y 100 por valor de 2,25, que serán las que se convertirán en cash.

    En decir, me habrá dado dividendos, pero tendré 100 acciones pero por menos valor con lo que algo no acabo de entender.

    Muchas gracias y saludos

    ResponderEliminar
  4. Lo que dice es que tras el dividendo, las acciones valdrán, lógicamente, menos en el mercado (simplemente la empresa tendrá menos cash, y eso, teóricamente, se reflejará en la cotización). Si no sería muy fácil, compramos todas las empresas del mundo el día antes del dividendo, y las vendemos al día siguiente. Eso sería una ineficiencia de mercado. Lo que suele ocurrir es que las empresas, el día del dividendo, bajan en bolsa por igual cuantía (y luego teóricamente, si la empresa sigue igual, se recuperan durante el resto del año).
    Esto es lo mismo.
    Saludos

    ResponderEliminar
  5. Gracias por el análisis. Una pregunta relativa a XLMedia: ¿has investigado eso de las 2300 páginas web?. Me gustaría entender qué tipo de páginas web y porqué sus ingresos son recurrentes. Entiendo que para que haya visitas recurrentes debes dotar a las páginas de contenido y eso cuesta (que te lo digan a tí como bloguero que eres o a mi como ex-bloguero).
    Alvaro Musach

    ResponderEliminar
    Respuestas
    1. Hombre Alvaro!
      Qué tal?
      Pues sí, en su día me metí en 4 o 5 páginas de las que tienen. Por ejemplo la última adquisición que hicieron en Suecia "Good Game ltd" con estas webs: https://bojoko.com/ , https://veikkausbonukset.com/ , https://eurheilu.com/ ,https://www.nettikasinot.com/ , u otras más recientes de comparadores de créditos https://www.greedyrates.ca/ ,...entiendo que son recurrentes en tanto que tienen usuarios asiduos al juego y que las visitan con asiduidad para ver juegos nuevos, acceder a ellos, comparar, ver noticias,...

      Eliminar
  6. Impresionante estudio, MI, como siempre.

    Este es un mercado muy interesante por los puntos iniciales que indican. Es un mercado nuevo en el que las empresas más grandes podrán crecer muy "fácil" y rapido, estamos en ciclo alcista, se está liberalizado el juego en muchos países, muchos jóvenes van a empezar a iniciarse el juego online a medida que la gente mayor abandona el juego tradicional y además, las empresas están en precio.

    Han subido un poco todas. Pero a ver si en estos meses vuelven a corregir un poco a la baja para volver a entrar. Aunque a estos números no estarían nada mal

    Un abrazo

    ResponderEliminar
    Respuestas
    1. Exacto Mr. J, tú lo has dicho.
      Yo entré en XLMedia hace unas tres semanas a los precios del artículo, a 159GBX así que ya a esperar que siga subiendo. Aunque sí te digo que es bastante volátil, puede dar oportunidad cualquier día.

      Eliminar
    2. Buenas tardes MI, despues de las noticias y estar a 106GBX que opinión tienes de ella? Si no es mucho pedir ha cambiado la valoracion de tu programa?
      Un saludo y gracias.

      Eliminar
  7. Buenas tardes,

    Con este artículo me puse a seguir a XLMedia y Playtech y cerca de entrar, pero ambas se han pegado un batacazo estas últimas semanas.

    No se si tienes algo de información del motivo y te agradecería mucho una opinión actual de ambas a estos precios.

    Saludos y bun verano!

    ResponderEliminar

Sígueme en tu email