martes, 5 de septiembre de 2017

¿Comprar oro no es buena inversión?

Invertir en mineras de oro
Hoy traigo un análisis del sector minero del oro y nos quedamos con una o un par de empresas dentro de un buen puñado de ellas. Las mineras de oro son un sector que se comporta muy bien cuando hay incertidumbre en el mercado. El oro actúa como valor refugio en época de crisis y de dudas, pero también en períodos de inflación, y el banco central europeo no hace más que inyectar dinero en el sistema. Ya el pasado año perdimos un 3% de los ahorros en efectivo y este año vamos camino del 1.5%. El dinero no invertido en activos reales es un riesgo. Si el BCE regala dinero, el dinero vale menos. 

Se viene tiempo hablando de que la bolsa está cara. En realidad hay muchas empresas grandes e índices que efectivamente están caros. Miremos por ejemplo el índice de Shiller PE10 o el indicador que más le gusta a Warren Buffet. Sin embargo sí hay tanto sectores deprimidos como empresas pequeñas a mejor precio. En cualquier caso, si al de norcoreano se le va la pinza, la bolsa baja y el oro sube. Si explota la burbuja inmobiliaria china (esto sí que me da miedo), la bolsa baja y el oro sube. Incluso si Yellen no sube los tipos como esperado o el dólar se sigue depreciando, el oro es probable que suba.

Pero el oro en sí no da dividendos y excepto en semiconductores, no es demasiado útil. Y si miramos su histórico, excepto en los últimos 20 años, su rentabilidad ha sido bastante pobre frente a la renta fija y a la renta variable. En otras palabras, prefiero ser dueño de una minera de oro que de un lingote de oro.

En el día de hoy (en realidad el análisis es de fecha 5.9.2017) echamos un vistazo al sector del oro desde un análisis fundamental

Lo básico a saber del sector minero

El ciclo y el coste de extracción

En este sector, es importante mirar los costes de producción que maneja cada empresa. Las mineras no tienen ningún control sobre el precio de venta del oro (característica de las commodities por definición. Su producto no se diferencia al de la competencia y no pueden fijar precios).  Así, si vienen mal dadas y el precio del oro baja por motivos de índole política o monetaria, aquellas que tengan menores costes seguirán siendo rentables, pagando a sus proveedores, acreedores y accionistas mientras otras mueren por el camino por no poder pagar las inversiones que hicieron cuando la marea estaba alta. Cuando el precio sube, las de bajo coste salen reforzadas por tener menos competencia. Eso es lo que nos dice la teoría del ciclo.

En la práctica, para el cálculo de este coste hay ciertas normas que finalmente permiten obtener el denominado all-in-suistained cost (AISC), el cual podemos comparar entre unas empresas y otras. Lo normal son valores entre 650 y 1200. Empresas por debajo de 750 $/oz estarían en el cuartil inferior (el 25% de las empresas de menor coste de producción), y son las que nos interesan.

Reservas

Otro dato importante son las reservas probadas y probables (P&P). Se denomina así. Cuantas más reservas, más años tendremos las minas operando sin necesidad de incurrir en Capex de exploración y de construcción de nuevas minas para mantener el nivel de producción (y por tanto la cotización de la acción y los dividendos). Según las reservas y el ratio de producción, durarán más o menos años, incrementando o disminuyendo la TIR de nuestras minas existentes.

Las minas: oro, cobre y pureza

Al analizar mineras de oro nos damos cuenta de que todas las minas de oro suelen producir también cobre, y en algunos casos otros productos como zinc. La naturaleza es así de caprichosa y está en el hombre aprovechar estos subproductos. Pero estamos de enhorabuena porque el cobre es el metal de la clase media y la clase media aumenta en el mundo, es de las pocas cosas de las que estoy seguro. Y si hay coches eléctricos (y los habrá), más todavía (sí, el EV aumentará el consumo de cobre mundial en varias veces).

A la hora de medir la bondad de una mina, mediante diferentes técnicas topográficas, se estiman las toneladas de tierra necesaria a procesar para extraer un número determinado de onzas de oro (suele medirse en millones (mega onzas)). Otros parámetros a tener en cuenta son la concentración (gramos de oro por tonelada de tierra) y la profundidad y anchura de cada filón. En el caso del cobre, se mide en porcentaje del metal. Ni que decir tiene que cuanto mayores sean estas magnitudes, mejor. Más metal precioso tendremos con menos esfuerzo.

Las mineras son commodities sensibles a factores externos

Las mineras suelen incurrir en grandes costes para llevar a cavo sus proyectos (intensivas en capital), tanto de inversiones (capex) como costes operativos (opex). Así, por el lado de los costes, son especialmente sensibles al precio del diesel. Por el lado de las ventas, lógicamente, son muy sensibles al precio del oro o del cobre, según sea el caso. Además, al estar apalancadas, pequeñas variaciones generan importantes variaciones en los ingresos de estas empresas, y por ende en el cash flow. Finalmente, como suelen operar en unos países y reportar en otros, también son sensibles a las variaciones de tipo de cambio, principalmente USD, CAD (casi todas son canadienses) y moneda local de los proyectos. Y como accionistas que somos, el EUR.

En resumen, las mineras, de cualquier tipo, son un sector cíclico de los de tener cuidado. Dependen del forex, del precio del petróleo, del precio de los metales, de eventualidades que puedan ocurrir en la construcción y operación de las minas, de deuda a veces excesiva, grandes requerimientos de capital, etc. Estas empresas (y nosotros como accionistas) están expuestas a cantidad de agentes externos sobre los cuales no tienen ningún control, y el producto que venden es indiferenciable. Nadie va a pagar más por una joya de Tiffany producida con oro de Barrick Gold que con oro de New Gold. Sin embargo sí pagan más si la joya es de Tiffany o de Cartier. Así es cada sector. Al menos de momento Amazon no se ha metido en el negocio de la minería…todo tiene su parte positiva.

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Análisis del sector mineras de oro y Centerra Gold en particular

He tomado 8 empresas de oro. Varias de ellas las lleva AzValor en su cartera internacional. Es el caso de New Gold (yo también la llevo personalmente), Sandstorm Gold, Teranga Gold y Goldcorp. Randgold me suena que la llevaron hace tiempo. Otras no las lleva, como Centerra Gold, pero me llamó la atención desde el principio. Otra como Detour Gold la he cogido precisamente porque no la lleva y produce más caro. Tiene que haber de todo en la comparación. Y finalmente Barrick Gold es la mayor y líder de mercado, mientras que Tarenga y Sandstorm son las dos menores. Todas son canadienses, excepto la británica Randgold. Es raro encontrar una minera de oro que no sea de Canadá. Sin embargo suelen tener minas repartidas en todo el mundo, en especial Canadá, pero también México, Sudamérica, Australia, Centro África, Mongolia, etc.

Es complicado evaluar una minera porque en función del precio del oro varían mucho sus resultados, y unas están más apalancadas que otras. Pero podemos partir de que no sabemos qué precio tendrá el oro en el futuro. Así que nos conformamos con aquella que produzca más barato, sea capaz de rentabilizar más sus activos (ROA), de mayor retorno al accionista (ROE), al capital invertido (ROIC), tenga menor deuda y sea capaz de mantener márgenes positivos hasta en los peores años del ciclo haciendo el menor número posible de ampliaciones de capital.  Con todo esto, y a la producción y precio actual del oro, empleando diferentes ratios de valoración y descuento de flujos de caja de las minas, nos podemos hacer una idea de por dónde va cada empresa. Sí que hay que tener cuidado porque hay algunos casos especiales. Quien más quien menos, tiene minas en proceso de desarrollo, en construcción, otras en final de ciclo de vida, etc. Esto cuenta en la valoración.

Por ejemplo New Gold empieza a producir este Septiembre'17 en su nueva mina Rainy River (aún le queda por terminar, pero ya comienza una parte a producir), que supondrá casi duplicar la producción actual de oro, y al tener un AISC de 720$/oz, disminuirá el coste medio de la empresa a unos 740$/oz. Esta mina, y la siguiente en el pipeline para dentro de unos años, Balckwater (grandísima reserva de 8.2Moz, que volverá a duplicar producción) hacen que su aparente precio caro actual, unido al apalancamiento, no lo sea tanto.

El caso de Sandstorm es un poco especial porque se dedican a comprar licencias y recoger sus frutos. Es decir, son promotores y dueños de minas o partes de ellas, pero no se manchan las manos. Encargan a otros que las construyan y las exploten. Recientemente han adquirido una súper mina que más que duplicará la producción en 2021-2022  a un coste excepcionalmente bajo (AISC de 400$/oz) y con la mitad del oro extraíble a una concentración altísima (en torno a 30g/t, cuando lo normal es 10 veces menos) en Turquía. Pero para entonces falta mucho y de momento la empresa no destaca sobre el resto en este primer análisis como veremos.

Dicho todo esto, vamos con los ratios:

Invertir en Acciones de Centerra

Valoración

Los precios de las acciones son a fecha 5 de Sept. de 2017. Vemos cómo Centerra Gold es claramente la empresa más barata según todos los ratios de valoración, tanto por PER, como por Per comparado con su propio histórico de los últimos 5 años, valor en libros respecto a la competencia y respecto a su propio histórico, precio respecto a ventas, precio respecto a cash flow, Per futuro a un año vista, precio respecto a flujo de caja libre (descontado el capex), y valor empresa respecto a Ebitda para este año y el que viene.

En el caso de Centerra Gold, como vemos en la última columna, en casi todos los ratios, para ponerse al nivel de la media de las 8 mineras del estudio el precio de la acción tendría que subir entre un 50% y un 300% aproximadamente. Es decir, podemos equivocarnos, pero parece que el margen de seguridad es muy grande. Habrá que ver si hay un motivo oculto o no. Incluso cotiza por debajo de su valor en libros, de su histórico, y de la competencia.

En particular, el VAN de los activos de Centerra Gold (evaluados al precio actual del oro (a 4 agosto 2017) vale casi el doble del precio que vale la empresa en bolsa, lo cual no ocurre para empresas similares, que están en torno a la unidad.
Valoración de Centerra Gold

Siendo un poco didáctico para los lectores, el VAN es el valor actual neto de los activos, es decir, el valor de los futuros flujos de caja que generan las minas de la empresa teniendo en cuenta el pasar del tiempo (se aplica una tasa de descuento que simula que el dinero de ingresos futuros vale menos que los actuales en tanto que los actuales lo puedo invertir en otra cosa). Así, tenemos que comprando Centerra Gold estaríamos comprando la empresa por casi la mitad de lo que vale el dinero futuro que generarán sus minas.

Tras Centerra Gold, las mejor situadas parecen ser Barrick Gold y New Gold.

Retornos

Los retornos de de Centerra Gold, ROA, ROE y ROIC, son los mejores respecto a sus comparables (con permiso de Barrick Gold, que sería la primera). De hecho  son más del doble que la media si miramos la tabla anterior.

Deuda

Deuda de Centerra GoldMe ha sorprendido que no es tan alta la deuda como me esperaba para empresas mineras. En general un activo/patrimonio neto entre 1-1.5 veces y deuda financiera neta menor que la unidad, 0.65 en el caso de Centerra Gold, e incluso negativa en otros casos. Quizás es que la preselección que he hecho sea ya de por sí buena. No en vano varias las lleva Azvalor en su cartera (aunque ninguna de ellas es Barrick ni Centerra Gold). La que más deuda tiene es New Gold, pero en cierta manera es normal por el asunto comentado de Rainy River y no parece preocupante. En el caso de Centerra, además, la deuda está reduciéndose como vemos en el gráfico.

Resiliencia al ciclo: evolución de márgenes y ampliaciones de capital

Si nos fijamos en el pié de la tabla inicial vemos cómo le han dado al grifo del dinero fácil en momentos malos (ampliaciones de capital que diluyen al accionista), Centerra sólo ha aumentado un 7% sus acciones en los últimos 5 años, frente al 85%, 100% y 56% de Sandstorm, Teranga y Detour Gold.

Si nos fijamos en cómo han mantenido márgenes durante un ciclo completo, tenemos que la única que siempre ha mantenido margen neto positivo desde 2008 es Randgold. Le siguen Centerra, Teranga y Sandstorm con sólo uno o dos años. 
Márgenes mineras de oro durante un ciclo económico

También podemos ver la evolución de los retornos a lo largo de los últimos 10 años. 

Precio medio de extracción AISC: ventaja competitiva de los actores de bajo coste

Este es uno de los apartados de mayor importancia pues el coste de producción es en realidad la única ventaja competitiva que puede tener una minera. Claramente gana Centerra Gold, seguida en el grupo de cabeza por New Gold (ahora >760 pero debería de bajar a 740 en cuestión de un año tras lo comentado en Rainy River) y Barrick Gold . En el segundo de los gráficos vemos como Centerra Gold y sus minas pertenecen de hecho al primer cuartil del universo de minas de oro
Precio medio de extracción de oro


Precio medio de extracción de oro Centerra gold

Reservas

Vemos en los gráficos que Centerra está entre las que más reservas tienen y que al ritmo actual de producción, junto con New Gold sería la que más tiempo nos aseguran nuestros ingresos. Y si se acelera la extracción (como será el caso en ambas dentro de unos dos años, sobre todo la segunda), aún mejor.
Reservas de oro empresas mineras

Producción de oro empresas mineras
Vida útil teórica minas oro

Minas actuales y proyectos futuros de Centerra Gold

Activos y minas de centerra GoldTiene 5 minas, de las cuales las 2 más grandes están operativas y las otras 3 en desarrollo. Podemos ver la información  de la que hablamos al principio del artículo e la taabla de abajo. Los proyectos están en Canadá, Kirguistán, Turquía y Mongolia.
Proyectos y minas de Centerra gold

Conclusión

Parece que Centerra Gold es la mejor minera de oro. De los mejores retornos, los mejores costes de producción, relativamente buen comportamiento durante un ciclo completo, deuda baja,…y cotizando con un descuento muy importante en todos los ratios que miremos. Incluso en precio respecto de valor en libros y NAV, quizás los más representativos, el descuento es tal que habría un upside de entre el 50% y el 65% respectivamente respecto a la media de comparables al precio actual de CAD7,49, pero cualquier otro ratio indica descuentos mucho mayores que significarían upsides de hasta 200% y 300%. Y si el precio del oro sube, aún más. Y eso que en la muestra de 8 empresas con las que hemos comparado, tenemos 4 o 5 de la cartera de Azvalor, que seguramente están ya muy bien escogidas.

¿Y tú, lector, qué opinas?, ¿llevas alguna minera en cartera?

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20 comentarios:

  1. Pues....que quieres que te diga, muy interesante la elección de Centerra, me la apunto para mirar por técnico.
    En cuanto al artículo de ¡¡10!!. Muy bueno, didáctico, y aunque parezca mentira, ameno.
    Un fuerte abrazo.

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    1. Hola Miguel,
      Muchas gracias. La verdad es que me he llevado un montón de horas. Pero a la vez he aprendido muchas cosas.
      Da un poco de rabia cuando analizas una empresa, pero aún no has comprado, y al día siguiente sube un 9%...
      Espero a ver qué dices por técnico.
      Un abrazo

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  2. Buenas, muy interesante tu artículo. Hace tiempo que sigo a Centerra y a New Gold y la verdad es que parece que ambas parecen estar cogiendo algo de impulso los últimos tiempos.
    Te puedo preguntar donde compraste New Gold (Canadá o USA). Y con Centerra por qué mercado te decidirías?
    Saludos

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    1. Hola Antonio,
      Si sigues Centerra y New Gold, es por algo en particular? Las habías estudiado y comparado con otras?
      New Gold la compré en Frankfurt para evitar comisión de cambio de moneda y porque ese día había una pequeña ineficiencia de mercado (estaba un 2% más barata que en NYSE y un 4% que en Toronto). Centerra en teoría hay que hacer el mismo ejercicio.
      Saludos

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    2. Hola de nuevo,
      las había estudiado pero muy por encima, nada comparado con el estudio que tu has hecho (algunos datos los saco de una app muy interesante que se llama Sympli Wall St).
      Pero de todas las mineras que tenía en seguimiento estas dos eran las más interesantes y estuve a punto de entrar hace medio año aproximadamente pero en ese momento me falto liquidez para poder hacerlo.
      Respecto al cambio de moneda, tengo la cuenta ActivoPro de ActivoTrade y me permite la cuenta en diversas divisas y ahora se podría aprovechar el momento de fortaleza del Euro respecto el Dolar, por ejemplo.
      Además, no lo he mirado aún, pero el volumen debe ser superior para estas empresas en USA o Canada que en Frankfurt, no?

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    3. En teoría tendría que ser superiro el volumen sí, pero es cuestión de mirar si los gaps entre ask y bid compensan o no. Aunque si tienes cuenta en dólares no importa.
      En cuanto a la fortaleza del euro, más bien era que antes había debilidad, no? Si te fijas en el índice del big mac ajustado a la renta per cápita, ahora mismo euro y dólar estarían en precio.
      Simplywall la conozco, está bien.
      Saludos

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  3. Hola MI,
    Pedazo de artículo! Gracias por presentarnos a Centerra, pinta bien. El oro puede servir de hedging de cartera como muy bien comentas ante riesgos asimétricos tipo Corea (hype?) o ante un posible descontrol inflacionario.

    Apuesto que Buffett se llevaría las manos a la cabeza ahora mismo y conocido es su ejemplo del cubo de oro que llena un estadio de beisbol que no genera cash flows y no sirve para nada No le falta razón porque de todo el oro que se produce aproximadamente sólo el 50% sirve para algo (industrial + joyería) y el resto es especulación. Sin embargo es incuestionable que al menos debería valer su precio de producción, sitúo el coste marginal de la industria más o menos entre $1000-$1100/Oz, y ahí sería el buen momento para entrar comparado con ahora que está a $1300, particularidades de cada minera aparte por supuesto. En Az es cuando empezaron a cargar mineras. ¿Qué opinas?

    Al tanto con las reservas y su valoración, la frase de Mark Twain "una mina es un mentiroso al lado de un agujero" no es baladí. Por ejemplo seguía a Nevsun desde hace un tiempo porque la veía barata y supuestamente tenía reservas para más de 10 años con aceptable volumen en sus minas de Eritrea y en sucesivos informes las rebajaron a 4 años!

    Salu2 Cordiales

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    1. Hola Josep,

      A mi el oro me parece inútil incluso en las joyas. Pero qué se le va a hacer, al resto del mundo le gusta mucho. Azvalor es cierto que compraron hace tiempo, pero no es menos cierto que han seguido bajando incluso con el oro a 1200$-1250$. Ahora desde hace sólo un mes o poco más, parece que repuntan, así que quizás estemos aún en período de compra. Imposible acertar y comprar en el suelo.

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  4. Excelente entrada. Conozco desde hace poco tu blog pero me encanta. Gracias

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    1. Hola Seeker,
      Pues muchas gracias. Agradezco tus palabras.
      Saludos,
      Mucho Invertir

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  5. Has analizado minas Buenaventura primera posición de az, que te parece ?
    He visto que llevas euronav y yo estaba mirando esa y scorpio debido a la carta de Magallanes que me parece muy interesante el tema es que no se si soy yo pero me resulta muy complicado analizar este tipo de empresas , cuál te gusta más de las 2 ?
    De scorpio me encanta que su flota es bastante nueva y de euronav el balance y la deuda bastante mejor que el resto
    Pero sinceramente soy incapaz de establecer un precio objetivo me parece que dependen de bastantes variables

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    1. Hola Juan,
      No he mirado Buenaventura.
      Las navieras, he preferido Euronav por algunas cosas que he mirado como bien apuntas tú y como indico en un comentario más arriba, pero no las he estudiado muy en profundidad. Ni siquiera creo que Paramés lo tenga tan tan claro a nivel empresa (a nivel sector sí, desde luego), porque si no no invertiría en 12, sino que se quedaría con las dos o tres mejores (y si se lo permitiese la legislación, una sólo) y lo apostaría todo a esas. Creo que la única que tiene así de claro es Teekay. Es más, tiene 12, pero es que Magallanes tiene otra diferente, y Azvalor tiene un par de ellas también diferentes...Vamos, que está claro en qué sector hay que invertir. Ahora bien, la empresa ya no tanto.
      Saludos

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  6. Un pedazo artículo,no me interesa el oro,pero te lo has currado.
    Saludos

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  7. Muy buenas, simplemente un maravilloso artículo se nota que has invertido muchas horas, y a los que estamos aprendiendo como yo, te lo agradecemos mucho.
    Que mala suerte que justo el día que acabas de analizar Centerra va y sube en bolsa.
    Solo una curiosidad, los datos para el estudio lo sacas de páginas gratuitas o tienes algún servicio de pago.
    Enhorabuena por tal currazo.

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    Respuestas
    1. Gracias Luis Miguel,
      Gratuitas, y las propias webs de las empresas.
      Sí, desde que la analicé, en menos de semana ha subido un 27%, mientras que el resto de mineras están planas o negativas.

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  8. Me parece un análisis estupendo.
    La pongo en mi radar porque te llevo siguiendo un tiempo y tienes muy buena mano con las empresas que seleccionas.
    Enhorabuena

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  9. Hola MI,
    Desde luego la rentabilidad que ha conseguido el que haya invertido en Centerra Gold desde que la analizaste ha sido ya mucho mejor que todas las demás mineras de oro que incluso han bajado... no entiendo porqué AZ habrá comprado las otras.
    Saludos

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    Respuestas
    1. Quizás porque sean familiares o conozcan a la directiva personalmente. Aunque tras publicar la entrada, por ejemplo Marc Garrigasait, gestor de Koala Capital, Japan Deep Value y Panda Agriculture and Water fund, me dijo que llevaban Centerra.

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