martes, 1 de agosto de 2017

Cartera Mucho Invertir - Verano 2017

Desde finales de 2016 no actualizaba la cartera. Ahora, a principios de Agosto 2017, mi cartera se ha incrementado notablemente en todos los sentidos. Liquidez, gestoras independientes y acciones propias, pasando a representar el sector inmobiliario sólo el 30% del total, y alcanzando un nivel de independencia financiera relativamente cómodo que me permite no trabajar en aquello que no se parezca mucho a un hobby, lo cual es precisamente mi siguiente objetivo personal.

Tipo de activo

En cuanto a diversificación por tipo de activo, estoy muy cerca del objetivo a falta de reducir un poco más la liquidez. Creo que es una distribución correcta. Actualmente un 50% en renta variable (RV), de lo cual 3/5 partes en acciones. El otro 50%, 3/5 partes en inmobiliario (alquiler) y 2/5 en liquidez.

Gestoras

Desde la inicial Bestinver hace varios años, fui metiendo en Azvalor el año pasado desde que salió, y en la más reciente, Cobas, esta misma semana. Especial atención a los planes de pensión, pues mientras cotizamos por trabajo, desgravan a Hacienda.

Acciones

Y pasamos a la parte más interesante, las acciones. He incrementado respecto a la última publicación el número de compañías, añadiendo varias aunque no a las posiciones principales. En general, sigo en proceso de diversificación de la cartera en país (ya tenemos 9), moneda (ya tenemos 5), bróker (ya tenemos 4) y sectores (ya tenemos prácticamente un poco de todo). Sin embargo, aunque esto me hace estar cómodo, no es un objetivo primario, sino una consecuencia de invertir en aquellas acciones que más me gustan, independientemente del país, la moneda o el sector. Pero si es un objetivo secundario a largo plazo, puesto que vivir de esto implica minimizar riesgos, y aceptamos que en 50 años cualquier cosa pueda pasar en cualquier país, sector, gobierno o banco central, por lo que ni el euro, ni el dólar, ni Alemania ni España ni Iberdrola son lugares seguros. Ni siquiera un sólo broker es seguro, y es necesario diversificar.

Posiciones sin movimiento

Las posiciones más viejas siguen en cartera, con varios años de historia, como CIEAutomotive en primera posición o Iberdrola. Incorporaciones de hace año y medio, como Repsol desde que cayó el petróleo, BMW o Abertis, no las he movido tampoco. Y las adquiridas en la segunda mitad de 2016, ahí siguen, como IAG desde el Bréxit, Disney, Bayer con lo de Mansanto o REE con el miedo a Trump y a la Fed en noviembre. En general todas se han comportado muy bien excepto Telefónica, aunque con el dividendo, tampoco ha restado y con los cambios de Pallete y el crecimiento tarde o temprano de Brasil, ya no parece tan mala como antes a medio plazo, o eso dicen Paramés , Azvalor y Cía.

Incorporaciones

- Ibersol

La incorporé tras este análisis en Enero. Rápidamente subió más de un 20% y desde entonces está lateral. Operan cadenas de restaurantes como Pizza Hut y Burguer King en España y Portugal. Adquirieron Pans and Company aprovechando la baja deuda que tenían, y deberían beneficiarse de la recuperación ibérica, el descenso del IVA en Portugal, y poder adaptar precios a la inflación.

- Figeac Aero y MTY Foods

Estas ideas las he tomado de True Value, así que nada que añadir. De momento están laterales estos meses. La primera hace mecanizado de piezas para los principales fabricantes de aviones (Airbus, Embraer, etc). Tiene la mayoría de los contratos ya cerrados y debería duplicarse antes de 2020, lo cual explica su aparente precio alto (PER22). MTY Foods son cadenas de restaurantes temáticos en Canadá, y recientemetne en USA con una gran última adquisición en 2017 que casi hace duplicarse a la empresa, similar a Ibersol. Históricamente ha estado muy bien gestionada.

- Michael Kors

De sobra conocéis mi análisis y los comparables. ROE del 40%, ROCE del 50%, margen neto 16%, sin deuda, generadora de caja, crecimientos pasados espectaculares, PER10, mejor que los comparables, etc. ¿Qué ha sido lo malo? Pues primero el bache del retail, centros comerciales y el mundo online. Y segundo, que la imagen de marca ha podido morir de éxito, es decir, se ha hecho tan popular que ha perdido exclusividad en los mercados más asentados (EEUU). En Asia, kors sigue creciendo mucho sin embargo, y recientemente ha comprado una empresa de zapatos con presencia allí que espera haber comprado, con las sinergias, a 1 vez ventas, por 1000 millones gracias a la caja que genera. Es cierto que ha tenido problemas y que las ventas y beneficio han bajado y seguirá así al menos un año y medio, pero con tanta caja y que ellos mismos son conscientes del problema, espero que pueda recuperarse. Si sucede, ganaremos mucho. Si no, tampoco perdemos tanto pues al menos mucho o todo está descontado y la recompra de acciones sigue su curso.

- New Gold

Conocida por la comunidad, es una idea prestada de Azvalor. Si la inflación sube con el QE del BCE, el oro también. Si la bolsa de EEUU, algo cara, recorta, el oro sube también. Y si el oro sube, New Gold sube más por estar apalancada como todas las mineras. Y dentro de esto, es de los productores más eficientes (<700 $/onza) y cuando la mina de Rainy River termine en unos 6 meses, casi duplicarán producción. Desde que la compré ha estado plana o incluso algo negativa, pero no pasa nada.

- Pandora

He hecho un análisis de 30 páginas, pero no lo he publicado. Ha bajado desde los 1000Dkk hasta 600Dkk porque ha pasado de crecer del 40% anual al 10%. El mercado tiene algunos miedos, como una desaceleración del retail en favor del mundo online, caída de márgenes,dependencia de un producto,  etc. Sin embargo, la ventaja de Pandora son los costes, que son menos de la mitad que sus competidores, al producir todo en Tailandia en un moderno centro de producción. Además integran toda la cadena de valor, a diferencia de sus comparables. Esto hace que tengan más del doble de márgenes que empresas como Tifany (que tiene más de 25 subcontratas en Africa, Sto.Domingo, Nueva York,...y produce gran parte en EEUU a precios mayores que justifican su precio de venta), Cartier o Signet.  Por cierto, esta última con problemas por haber crecido financiando a sus clientes que no pueden pagarles ahora. Pandora apenas tiene deuda y tiene un ROE de casi 90% y ROCE de casi el 70%. Su crecimiento espectacular desde 2012 pienso que aún tiene recorrido, porque están comenzando a diversificar su gama de productos, con ya un gran crecimiento en ventas en pendientes, collares y anillos. Los collares, igual que las pulseras de abalorios (65% de las ventas aún) gozan del mismo concepto (items que se añaden poco a poco), que hacen que la clientela sea recurrente y se adapte automáticamente al nivel adquisitivo del mismo, siendo el nicho la clase media con cierto poder de compra.  La estrategia es una rápida expansión a nuevos países mediante franquicias y shop-in-shops que progresivamente van pasado a ser propias (más control) y a convertirse en concept stores (más márgenes y ventas) conforme se afianzan en el país. Una de las claves es ser el primero en llegar a estos mercados (antes que su principal competidor directo, Trollbeads, y en segundo lugar, Chamilia, además de Swarovski). Opera en un nicho de joyerías de barrio atomizadas donde Pandora es la que mejor situada está, y así lo ha demostrado, comiéndose poco a poco a estos negocios. Como driver a corto plazo, el espectacular crecimiento de ventas en China, que va a compensar, en mi opinión, en un par de años, con tasas a triple y doble dígito, los descensos en el corto plazo en EEUU, o incluso Europa si se desacelera más en el peor escenario. Y a más largo plazo, las ventas online, creciendo de forma similar, nuevas líneas de productos (aún apenas tienen con lo cual hay recorrido) y la apertura en Sudamérica e India. Sobre todo este segundo, donde aún ni siquiera hay competencia y que representa un mercado potencial similar a EEUU (y menor que China, que es el mayor de todos y donde mi único miedo es que la burbuja inmobiliaria desate una crisis global). Finalmente, la marca en el sector joyas representa el 20% del total, frente al 40% y 60% en artículos de cuero, gafas y demás. Se espera que del 20% se pase al 30% o 40% en 3 años, además del crecimiento al 6% orgánico del sector. Pandora lo puede hacer bastante mejor, y si le sumamos que está a PER12 y EV/ebitda 8.5 frente a una media de PER20 y EV/ebitda 12 de sus comparables, creo que el margen de seguridad respecto de 650 Dkk es del 45%. Si además crece al 10% o 15%, se incrementará poco a poco. Como escenario negativo además de posibles descensos en ventas por aumento de popularidad y por tanto pérdida de exclusividad en EEUU y algunos países de Europa, tenemos el incremento del precio del oro y plata. He hecho varias simulaciones suponiendo que tenemos unos costes sobre materias primas como los de 2012, la peor época de Pandora. Incluso en ese caso, tenemos un margen de más del 20%, sin contar con que Pandora se cubre a un año vista ante estas variaciones y que el crecimiento compensaría una subida progresiva. Según mis simulaciones a tres años vista, sólo en la suma de todos los peores casos de ventas, costes, etc., llegaríamos a un precio justo de unos 570Dkk, así que hay poco que perder y mucho que ganar. Por cierto, para los amantes del dividendo, la nueva política (aunque no estoy de acuerdo con ella) da más del 6%, además de un 3% en recompra de acciones.

- Teekay LNG y Teekay Corp.

Esta idea es prestada de Paramés, que asistí a su conferencia. Ha subido desde entonces un 85% una y más de un 30% otra en justo un mes. En mi caso en dos semanas, en torno a la mitad, pero sigue siendo mucho. Espectacular, y lo que le queda. Es una naviera de gas, sector muy castigado pero que en teoría a medio plazo los fundamentales no son malos y el sector continuará funcionando normalmente. Además Teekay tiene contratos a largo plazo que dan seguridad y justifican la deuda pero no el bajísimo precio (estaba hasta hace nada a PER6). Sigue estando barata a pesar de todo. Entre las dos suman mi sexta posición más relevante.

- Gamesa

Creo que a largo plazo es buena empresa y los precios que tiene ahora con la bajada son muy atractivos. El parón de India es exógeno y temporal, mientras que la empresa es buena, tiene poca deuda, vende en todo el mundo en un sector que crece al 20% anual y fabrica en China con tecnología de Europa y además en teoría debería haber sinergias de costes que hagan subir márgenes con Siemens. Creo que es una oportunidad ahora a 13 euros.

- Yirendai

Ha sido una incorporación un tanto especial por ser una fintech y estar en China, pero está mereciendo la pena, no sé qué pasará a partir de ahora. Es una pequeña empresa china que a través de una plataforma online pone en contacto inversores con emprendedores, y la propia plataforma evalúa el riesgo y el interés. Yirendai no presta dinero, por lo que no asume riesgo de impagos. Crecimientos del 900%, 300% y 100% en los últimos 3 años, sin deuda y ROE del 74% y margen neto del 35%. Y además, excepcionalmente barata, hace unas semanas a PER7 cuando cotizaba en torno a 25$. Pero ha subido a razón del 5% diario. De momento lleva un 50% en un mes, de forma que ya está a PER12. Aún así, sigue barata. La compré pensando que podría ser una 4-bagger si crece un 50% o un 100% en uno o dos años, y si pasaba de PER 10 a PER20 o 25, que sería un precio normal para este tipo de empresas, a pesar de que de  momento, hasta que no se haga más grande y ocurra el efecto red (cuanto más gente lo use, más gente lo usará, como ocurre con Priceline, Facebook o Just Eat), su moat no es muy amplio. Pero el crecimiento, retornos , márgenes y precio merecen la pena. Si estamos en lo cierto, multiplicaríamos la acción un 400%. Si no, tampoco perdemos mucho porque es una posición pequeña. De momento va bien el experimento.

Salidas

Con las subidas que tuvimos hasta primavera 2017, aproveché para vender alguna acción que me pareció algo sobrevalorada:

- Gas Natural

Como indico en este ranking, sus márgenes, retornos sobre el capital y deuda son peores que las otras dos eléctricas que llevo (REE e Iberdrola) y además no me convenció la presentación de resultados última, en la que el crecimiento tampoco acompañaba, ni a presente ni a futuro próximo, por no hablar de sus mayores accionistas.

- Airbus

En su día analicé Airbus y Boeing y su cartera de más de un billón de euros (millón de millones) es excepcional y su posición de duopolio (a la espera de que llegue Comac de China) es muy interesante. Pero los márgenes reducidos y la deuda algo alta hacían que no me sintiese del todo cómodo. Como subió bastante, decidí vender.

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