jueves, 21 de enero de 2016

Últimos movimientos en Bestinver

Desinversión total en Abertis, aumento en CIE o rentabilidad positiva en el petróleo. La última carta de Bestinver no tiene desperdicio. Es un resumen explicando los últimos movimientos de las carteras internacional e ibérica. En gris citado directamente de Bestinver. En negro, mis comentarios.

Han obtenido rentabildiades muy buenas en 2015, significativamente por encima del bechmark con dividendos, y siguen con su filosofía value. De momento mantienen mi voto de confianza. Por otro lado, se agradece este tipo de cartas donde explican sus inversiones. Ojalá fueran más largas y explicaran todas sus posiciones, y no sólo unas cuantas. No estaría de más que todos los fondos hicieran lo mismo.

Cartera Internacional

Haré un pequeño resumen. En cuanto a entradas, destacan la entrada progresiva en Casino, enorme grupo de distribución (supermercados como leader price, monoprix,...presente en Thailandia, Argentina, Brasil, Ecuador, Francia, etc.) francés, a su juicio sobre castigado por un informe de un inversor con posiciones bajistas advirtiendo sobre su deuda, que según Bestinver es perfectamente pagable. También destaca Swedish Match, el fabricante sueco de snus y tabaco sin humo, negocio muy estable y con flujo libre de caja del 7% que reparte a accionistas en forma de dividendo y recompra de acciones.

casinoOtra entrada es Ipsos, que se dedica a realizar estudios de mercado y es una de las empresas más importantes del sector. Cotiza a múltiplos inferiores a los de sus competidores y cuenta con una ventaja competitiva estructural que el mercado no está reconociendo: el importante coste de sustitución que tiene para sus clientes cambiarse a la competencia.

dassault systemsFinalmente, Dassault Aviation, fabricante de los aviones caza Falcons y otros civiles de pequeña y mediana talla. Cito textualmente de Bestinver: “empresa francesa especializada en defensa. Dassault Aviation es un ejemplo de oportunidad: dos terceras partes de su valoración son la suma de la caja neta de la compañía y el precio de mercado de su participación en Thales. De esta forma, el precio al que el mercado está valorando todo el negocio de Dassault es de apenas 3.300 millones de euros, lo que implica un ratio EV/EBITDA esperado de tan solo 6.2x para 2017, muy por debajo de sus competidores. Se trata de una excelente compañía, con una buena posición competitiva, que se dedica al diseño y fabricación de aviones para uso civil y militar y que cuenta con unos márgenes estables y atractivos en comparación con sus competidores. A estos precios, su negocio civil cotiza con una valoración negativa.“ 

Es decir, duros a cuatro pesetas. Pude que Bestinver se equivoque valorando la situación de mercado, las ventajas competitivas, el riesgo de las deudas o el punto del ciclo en que nos encontramos. Sin embargo dudo que se equivoquen con las cuentas, y nos están diciendo que 2/3 del precio de la acción es dinero y acciones de Thales con tante y sonante que tienen en caja. Y el resto es la valoración en sí de la compañía. Parece una oportunidad, al menos digna de estudio. Luego habría que ver la compañía si es buena o si realmente está decadente.

bestinfond


Cartera ibérica

El valor liquidativo de nuestra cartera ibérica aumentó un 6,87% durante el cuarto trimestre. El índice de referencia IGBM se revalorizó un 0,98% y el portugués PSI un 8,30% en el mismo periodo, con dividendos en ambos casos. La rentabilidad obtenida en el año 2015 es de un 9,97% frente a una caída del 3,79% del IGBM y un repunte del 18,6% del PSI. A largo plazo, la rentabilidad en los últimos 5 y 10 años ha sido el 37,37% y 78,98%, respectivamente.

Principales movimientos de cartera

altriLos sectores con mejor comportamiento han sido los de salud, con Almirall subiendo un 16,8%; el de materiales, con Altri revalorizándose un 39,75% y el de energía con Galp a la cabeza, que se ha anotado un 21,83% pese al complicado momento que atraviesan las petroleras con la bajada del precio del crudo. El mercado ha discriminado positivamente la calidad de los activos de Galp y los bajos costes de extracción que tiene en comparación con sus rivales.

La empresa se ha comportado mal ultimamente, acorde con su sector, sin embargo es cierto que parece que lo ha hecho mejor que, por ejemplo, Repsol, así que bravo por Bestinver, pues conseguir rentabilidades positivas en el petróleo últimamente es harto difícil. Si así es ahora, cuando el barril aumente de precio Galp debe ser espectacular. Por otro lado, si lo que Bestinver dice es cierto de que han obtenido un 21.83%, entonces tienen un timing bastante bueno, y significaría que ya han salido en parte del valor (si no es imposible pues estamos casi en mínimos y ellos no usan, que yo sepa, posiciones a corto ni apalancadas).

Hemos incorporado Euskaltel a la cartera, aprovechando la debilidad de la acción tras la ampliación de capital y dado que el riesgo de sobrepagar por los activos de R Cable en Galicia había desaparecido. La compañía no cotiza a precios significativamente baratos frente a otras operadoras, pero sí ofrece una calidad superior debido a las barreras de entrada generadas por el valor de la marca que aprecian los clientes en su zona de actuación.

¿Algún lector vasco que pueda refrendar las palabras de Bestinver?, ¿realmente el valor de la marca hace que un cliente de a pié pueda decidirse a contratar Esukaltel en lugar de Orange, Vodafone o Movistar? Yo creo que la mayoría se queda con la mejor oferta y el servicio al cliente menos malo.

Asimismo hemos invertido en la compañía portuguesa Redes Energeticas Nacionais. La acción sufrió con el cambio de gobierno portugués y con la probable extensión de las tasas especiales impuestas a la compañía para financiar la mala situación fiscal del país. A pesar de ser un anuncio negativo, la acción fue severamente penalizada cuando ya estaba cotizando muy por debajo de su valor intrínseco, lo que ofrecía un amplio margen de seguridad. Se trata de un negocio regulado y estable cuyo principal riesgo es que la compañía invierta en el extranjero y destruya valor, escenario que consideramos muy poco probable.

Yo realmente no conozco el mercado energético portugués, sin embargo el tema de que los negocios sean regulados para mi ya no es precisamente sinónimo de estable. Se están contradiciendo ellos mismos. Precisamente por ser regulado les han puesto trabas e impuestos. Al menos han comprado asumiendo dicha situación a posteriori. Espero que tengan razón, aunque personalemente preferiría invertir en negocios buenos intrínsecamente.

abertisHemos deshecho la posición total en Abertis dada la falta de visibilidad que ahora tiene la compañía. En los próximos años tendrá un buen número de vencimientos de concesiones y no sabemos cómo reemplazarán la caída en ventas. Aunque consideramos que el equipo directivo es de primer nivel, la visibilidad del negocio es muy baja y el riesgo de que sobrepaguen en alguna adquisición nos parece elevado.

Aviso a navegantes. Muchos de los que me leéis pertenecéis a la comunidad de inversión por dividendos y muchos tenéis a Abertis en cartera. Yo mismo compré los últimos días de Diciembre tras pasarme horas leyendo la presentación de resultados de la empresa, pues me pareció una empresa sólida, con crecimiento sostenido del 5% de dividendo en cash más 5% de crecimiento. El 5% restante de dividendo en acciones no lo cuento. Este año redujeron un 25% su deuda y manteniendo aún así sus previsiones de dividendo, crecimient y generación de caja. Además había bajado en bolsa (como ha seguido haciedno estos días como el resto del mercado) hasta ponerse en PERs razonables, que sin ser especialmente bajos, sí están entre los mínimos de Abertis de los últimos años. En cuanto al período de vencimiento de las autopistas, he encontrado que la AP1 de Itínere, entre Burgos y Armiñán, caduca en Noviembre de 2018, y leugo están fijadas las de Aumar (tramo valenciano de la AP7 y la AP4 entre Cádiz y Sevilla) y Acesa, para 2019 y 2021. Abertis, ha ofrecido inversión en mejoras a cambio de una pequeña ampliación del plazo, como ya ha obtenido con el Plan Relance francés, pero de momento no hay respuesta favorable. En cualquier caso, vemos que esto es un problema importante, sobre todo porque España es el país que mejor está funcionando ahora mismo, pero hasta dentro de 2.5 años no hay problema. El caso es que la bolsa puede empezar a descontarlo antes. Pero 2.5 años me parece aún tiempo suficiente para estar al tanto y salirse si es necesario. En cualquier caso, Abertis sigue haciendo inversiones, sobre todo en Brasil, donde esperan que cuando pase la crisis y las autopistas estén hechas, sea una mina de oro.

También hemos desinvertido por completo en Prosegur. Las razones son la elevada exposición a Latinoamérica, especialmente a Brasil, y la falta de crecimiento del negocio. Creemos que la calidad del negocio es excelente, con buenos retornos sobre capital. Sin embargo, esos retornos se pueden erosionar a lo largo del tiempo si no generan algo de crecimiento. El equipo directivo es bueno pero la valoración no ofrece suficiente margen de seguridad para la escasa visibilidad del negocio.
cie automotiveDados los atractivos precios a los que cotiza y la buena calidad del negocio, hemos decidido incrementar nuestra posición en Acerinox. También hemos incrementado la posición en Cie Automotive, que se encuentra inmersa en el próximo plan estratégico. Nos gusta la calidad de la compañía, las buenas perspectivas de crecimiento en México, la mejora de la rentabilidad por una mayor productividad de procesos en India y Europa y el buen hacer de su equipo directivo, del que esperamos un buen desempeño. La compañía publicó buenos números y alcanzó en 2015 los objetivos de su ambicioso plan estratégico 2013-2017. Esperamos que presenten un nuevo plan estratégico a lo largo de este año.
acerinox
En cuanto a Acerinox, es cierto lo que dicen, pero no deja de ser una apuesta arriesgada con la baja demanda china, los precios de las materias primas y la competencia china, razones que se han cargado a Arcelor Mittal, de la cual Bestinver también fue accionista hasta hace muy poquito, y fue un error importante.

En cuanto a CIE Automotive, no puedo estar más de acuerdo. De todas las acciones que tengo en cartera, la considero sin duda la de más calidad, independientemente de su cotización. Este año el beneficio neto ha crecido un 63%, mejoran márgenes, aumentan dividendo de forma proporcional, tienen un equipo directivo bueno. Es una empresa magnífica cotizando a precios relativamente baratos. Los márgenes y volúmen de negocio subirán en México porque las plantas de reciente adquisición se pondrán en 2016 con los stándares CIE, y en India con Mahindra el crecimiento debe ser bastante alto por las buenas expectativas del país y del sector en particular, así como de la emrpesa, que siempre está con ritmos superiores a los del sector gracias a sus ventajas competitivas. En EEUU y Europa espero un comportamiento tan bueno al menos como 2015 pues la economía real sigue adquiriendo salud y estabilizándose. En China a pesar del menor ritmo de crecimiento del país, siguen al 6.9%, lo cual no deja de ser positivo para el sector automovilísitico. Por su parte Dominion, filial de servicios de tecnología, sigue creciendo a ritmos altos.

En Altri hemos reducido sustancialmente la posición a la mitad dado el excelente comportamiento que lleva acumulado en el año: más de un 100% incluyendo dividendos. La compañía vio como sus ingresos crecían un 28% y su EBITDA un 100% en el año.

indra
También hemos decidido reducir ligeramente la exposición en Sonae ante las dificultades que la compañía está teniendo con los competidores en Portugal. Les está costando dar con el punto para detener el deterioro en las ventas. Indra, cuyo objetivo para los próximos años es llevar a cabo una importante reducción de costes, recibió la aprobación por parte del Juzgado para llevar a cabo el ERE, muy necesario para seguir con el plan de reestructuración de la compañía.

sonaePara quién no sepa qué es Sonae, son por ejemplo, las tiendas Worten al puro estilo Media Markt, presentes en España. En cuanto a Indra, esperemos que acierten. Supongo que sí a largo plazo, pero yo personalmente no me atrevo a invertir en ella, prefiero que lo haga Bestivner. Invertir en empresas en pérdidas tiene su riesgo.

Azkoyen publicó muy buenos resultados en el periodo, especialmente en la división de máquinas de vending, cuyas ventas aumentaron un 10,3% en los 9 primeros meses del año. La acción tuvo una revalorización muy importante en el cuarto trimestre y se anotó un 58,73%. Por el lado negativo, Vocento cayó un 16,38% en el periodo, tras la importante desinversión de uno de los principales accionistas, que decidió vender el 10,14% que poseía en la compañía.

Las SOCIMIs en cartera, LAR y Merlin Properties, evolucionan favorablemente. LAR España ha completado la adquisición del complejo comercial Megapark Barakaldo, que ocupa un área comercial alquilable de en torno a 64.000 metros cuadrados y por la que ha pagado 170 millones de euros, lo que la convierte en la mayor operación realizada por la SOCIMI hasta la fecha. El complejo, que incluye un parque comercial y un outlet, tiene entre sus inquilinos a marcas como El Corte Inglés, Media Markt, Nike o Mango y es el mayor centro comercial del País Vasco. Por su parte, Merlin Properties refinanció la deuda hipotecaria de Testa mediante dos préstamos por un importe agregado de 1.700 millones de euros, la mitad de los cuales espera amortizar durante los próximos dos años con la emisión de bonos corporativos. Como nota positiva, la compañía pasó a formar parte del IBEX-35 el pasado 21 de diciembre, siendo la primera SOCIMI que entra a formar parte en el principal índice español.


A cierre del cuarto trimestre de 2015, las 10 inversiones más importantes suponen más del 52% de la cartera. La cartera ibérica cotiza a un PER de 9,7 con un potencial del 55% y una relación precio / valor de 65 céntimos por cada euro de valor objetivo.

bestinver bolsa

8 comentarios:

  1. No suelo mirar la carta de Bestinver, pero me ha gustado mucho tu exposición, y desde luego lo de Abertis es un "aviso", pero no quiere decir que no se equivoquen, ya han demostrado errores en el pasado, aunque también sus buenos aciertos, han conseguido que se minimicen, esto lo hacen los buenos gestores.
    Un abrazo.

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    1. Correcto, al menos es un aviso. Yo dudaba con comprar más y creo que no lo voy a hacer.
      Un abrazo. HAbrá que ver la cartera de azValor ahora que la publiquen la semana que viene.

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  2. Muchas gracias por la información!
    En cuanto a Abertis, siempre me ha dado miedo su deuda, por eso no la tengo en cartera.
    En cuanto a Dassault, tener acciones de Thales es tenerlas en el mismo sector, si el sector baja ambas acciones bajaran no obstante creo que el sector militar crecerá los próximos años, la falta de inversión durante la crisis de los gobiernos provocaran que tengan que renovar flota en cuanto la cosa mejore un poco, si a eso le añades las próximas guerras como contra el DAESH... debería aumentar.

    Un abrazo

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    1. Es razonable lo que dices de la deuda, pero ten en cuenta que han vendido Cellnex sacándola a bolsa y la han reducido un 25% aproximadamente, además de que, en teoría, son un buen equipo gestor y el precio de la acción ha bajado bastante desde hace unos meses.
      Un abrazo

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  3. Hay inversiones que no entiendo, por ejemplo Indra una empresa con unos resultados y equipo directivo malos la mantengan en cartera y luego vendan otra que tiene unos resultados excelentes sólo porque se ha revalorizado un 100%

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    1. Yo la verdad Indra apenas la conozco. Espero que hayan ido a hablar con sus directivos y entiendan el negocio y el plan de reestructuración perfectamente. Si es así, chapó, porque sabrán cosas que nadie sabemos, y puesto que les da igual esperar uno o tres años si luego multiplican por dos, pues bien está. Si no es así, pues como dices yo tampoco lo entendería.

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  4. Llama la atención lo de Abertis por un lado, y lo de Acerinox e Indra por el otro, ya llevan un tiempo los nuevos gestores, veremos si se ganan el sueldo como lo hacía paramés, ya queda menos para que el gran Paco vuelva al ruedo en AZvalor

    Un abrazo

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    1. El año pasado el resultado ha sido muy positivo, y cuando les oyes hablar dan confianza. Ahora bien, eso es necesario pero no suficiente. Lo de Abertis, al menos estaban invertidos antes y reconocen la calidad de los directivos. Es cierto que no explican en la web y las presentaciones dónde van a invertir o qué autopistas van a hacer para ir compensando los finales de las concesiones antiguas, pero sí dicen que están invirtiendo e invertirán en Brasil de forma genérica. Aunque bien es verdad que con un payout tan alto mucha más inversión manteniendo el nivel de deuda no creo que puedan hacer, aunque prometen hasta 2017 al menos, crecimientos del 5% más dividendo del 5% en cash.
      Acerinox, no niego que sea la más eficiente del sector como decía el propio Paramés y que no estén tan expuestos a China como Arcelor por estar más en los inoxidables que en el acero al carbono. De hecho los propios exBestinver invertían en ella (y también en Arcelor y se equivocaron ya la final). Ahora bien, es difícil prever el ciclo económico y lo que pase en China. En realidad, sin son fieles a su filosofía, cuadra totalmente. Ellos no hacen análisis macroeconómicos, sólo se fijan en si la empresa es buena y barata. La cosa es que eso en una cíclica es peligroso.
      Un abrazo

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