jueves, 24 de septiembre de 2015

Abengoa, la Grecia del Ibex

Dinero sí, pero con condiciones: austeridad, supervisión y pérdida de soberanía. Abengoa es como la Grecia del Ibex, Santander, HSBC y CA , el BCE, y los consejeros independientes, la Troika. Los accionistas, los griegos, y Benjumea e Inversión Corporativa SA, Tsipras y Syriza.

Abengoa es noticia últimamente. Tras presentar resultados del primer y segundo trimestre de 2015, todo era crecimiento, reducción de deuda y cartera en máximos. En realidad no es que esto no fuese cierto, sí que lo era, y eran buenas noticias. Sin embargo, con un EBIT de 930M€ y un pago de intereses de 850M€ que representan un interés de casi el 9% y un principal de deuda de 8000M€, el mal ya estaba hecho desde hacía tiempo.
Es decir, el pago de la deuda se comía el beneficio operativo casi por completo. Sin embargo, el tono de sus directivos y el estilo de sus presentaciones, por cierto difíciles de entender, eran optimistas y animaba bastante al inversor, que no deja de ser propietario. Muchos proyectos que se ponían en marcha y comenzaban a producir. Pioneros en termosolar, en biodiésel, donde están situados en el mercado como ningún otro en el mundo. Diversificados en el mundo como pocos, con u 90% del negocio en el exterior. Y mientras con vacas lecheras de líneas eléctricas en Sudamérica. Y, excepto los últimos años, un crecimiento durante decenios a doble dígito, y desde 2014 parecía que se volvía a tales cifras que, como digo, parecían, y de hecho eran, muy buenas en la última presentación de resultados hechas por el nuevo consejero delegado Santiago Seage, procedente de McKinsey y exdirector de estrategia y posterior CEO de Abengoa Solar, empresa que experimentó un extraordinario crecimiento orgánico de tres cifras en en los últimos años.

Sin embargo, todo tiene un pero. Hace unos cuatro año, Abengoa hace un split de 5 acciones por cada acción, y además las divide en clase A y clase B. Sin informar debidamente al accionista, posteriormente se lleva a cabo una campaña de paso de las acciones tipo A a tipo B por defecto. El accionista despistado o que no entendiese muy bien el entresijo que se gestaba, estaría regalando pues 99 derechos de voto a cambio de nada por acción, pues las tipo A tienen 100 votos y las tipo B tienen sólo uno. Hoy vemos que esto se refleja además en la cotización, las tipo A son más caras (aunque no 100 veces más). Esta estrategia vemos que es para que la familia Benjumea mantuviese el control de compañía sin necesidad de tener el 50% del capital. ¿Cómo? Teniendo acciones tipo A en lugar de tipo B.

Tras la presentación del tercer trimestre en Noviembre de 2014, la acción se desploma en un día un 60%, llegando a tocar los 0.9€. Los inversores tienen miedo a algo que ha dicho Manuel Sánchez. Normal, tanta deuda con y sin recurso, corporativa, refinanciación, Abengoa Yield, etc etc. Es fácil equivocarse. Al día siguiente Manuel sale al paso diciendo que ha sido un malentendido, y la acción se recupera. Mientras tanto, la CNMV no se inmuta.

Poco después, ya en 2015, tras presentación de resultados por parte de Manuel Sánchez, la cual fue muy halagüeña como digo, éste deja la empresa. No está claro si por problemas de salud, o porque es destituído, puesto que poco después comienza a trabajar en el fondo de inversiones Balck Rock en Estados Unidos, no sin antes llevarse una importante indemnización, o al menos es lo que se rumorea. Lo primero que hace Black Rock es ponerse corto en Abengoa, es decir, apostar a que la acción va a bajar, cuanto menos sospechoso, pues poco antes Manuel había anunciado muy buenos resultados y perspectivas de crecimiento. Supongo que estamos ante un claro ejemplo de utilización de información confidencial.

 Por esa época se nombra a Santiago Seage CEO del grupo. Por las mismas fechas, con la acción a algo más de dos euros, que para entonces parecía barata, Abengoa comienza a vender acciones. ¿Por qué vendería acciones baratas una empresa con muy buenas perspectivas? De hecho las perspectivas eran cartera en máximos de unos 8000M€, incrementar ventas un 6% y beneficio neto un 250% (con extraordinarios sí, pero que irían destinados a reducción de deuda). Ante tal escenario, la empresa debería comprar acciones. Pero no, en lugar de comprar, venden. Esto podría entenderse como una imperiosa necesidad de capital por parte del grupo para hacer frente a sus vencimientos de deuda. Más tarde, cuando anunciasen la ampliación y bajase la cotización un 60%, uno podría pensar que vendieron acciones caras porque conocían sus intenciones y contaban por tanto con información sensible que otros no contaban en perjuicio del pequeño accionista.

Poco más tarde, llega un viernes por la tarde la presentación de resultados del segundo semestre, ya con Santiago Seage. Los resultados y expectativas de la empresa siguen siendo buenos. Mantienen perspectivas para final de año y para 2016. Además dice que no hay necesidad de liquidez, la empresa no necesita dinero. Nada más lejos de la realidad, el lunes siguiente se anuncia una mega ampliación de capital por valor del 30% de la compañía, 650M€ (hoy día ya sería el 100%). La acción desciende estrepitosamente un 30%. Y los días posteriores sigue bajando de manera similar. De esta forma, pasa de valer 4.7€ en Septiembre 2014 a 0.75€ en estos días, una bajada del orden del 80%. Básicamente la empresa miente cuando dice el viernes que no necesita capital, y el lunes anuncia una necesidad de capital sin precedentes. La CNMV no hace nada, no pasa nada. Sin embargo algunas asociaciones de accionistas e instituciones de inversión en Estados Unidos, donde la compañía también cotiza, denuncian a la empresa, que ahora se enfrenta a procesos judiciales al respecto.

A partir de entonces, el mes de Agosto y Septiembre de 2015 comienza un proceso de altibajos de volatilidad de +30% y -30% dependiendo de la noticia diaria. Si un día parece que Abengoa consigue acuerdos para suscribir la ampliación, la cotización sube como la espuma. Al día siguiente parece que nadie quiere tocarla ni con un palo, la cotización se hunde. Finalmente, el 24 de Septiembre de 2015 parece que la empresa llega a un acuerdo con Santander, HSBC y Credit Agricole, que pondrán 465M€, mientras que los Benjumea pondrán 120M€. La intención de éste segundo era ampliar acciones de tipo B, pero no tipo A, para así mantener el control sin necesidad de poner mucho dinero. Pero eso hacía las negociaciones más complicadas. Evidentemente no es sencillo confiar en un estatus quo de semejante gestión.

¿Cuál ha sido pues el resultado de la negociación? Los bancos ponen dinero, pero con condiciones. Simple y llanamente, los que ponen dinero no se fían ni un pelo y crean un plan de austeridad y control a la europea, incluso con la pérdida del control del señor Benjumea, una especie de Troika. Las condiciones son:
  •       El consejo de administración se reduce a 13 personas, de las cuales 7 serán internas y 6 independientes.
  •           Obtención de autorizaciones regulatorias (esto no se sabe muy bien qué es e invita a desconfiar)
  •           Firma de un contrato de aseguramiento definitivo (tampoco se sabe qué es exactamente)
  •           Cumplimiento de los compromisos de suscripción de los accionistas. Se entiende que la familia Benjumea y allegados, porque si es accionistas minoritarios, éstos suscribirán o no, según consideren.
  •           La familia Benjumea, con Felipe a la cabeza, mediante la sociedad Inversión Corporativa (IC) SA, se compromete a poner 120M€ tanto de clase A como B (pero no se especifica públicamente el porcentaje de cada clase).
  •           Waddell & Reed Investment Management (un fondo…) pondrá 65 M€.
  •           Desinversiones adicionales (además de las ya previstas) por valor de 1200M€ hasta 2016. No olvidemos que el precio de la compañía entera a día de hoy, es decir, su capitalización, es de entre 700M€ y 1000 M€ (dependiendo del día dada la alta volatilidad). Es decir, 1200M€ es mucho dinero en relativo al tamaño de la empresa. Sus ventas en 2014 fueron de 7150M€, su EBITDA 1400M€, su resltado financiero (pago de deuda) - 855M€ y su beneficio 144M€. Es decir, 1200M€ es mucho dinero. De hecho, el valor contable de la empresa en 2013 era de 1900M€, y en 2014 de 2650M€ (para los más avispados, sí, la empresa está barata cotizando a unas 0.3 veces su valor contable. Duros a dos pesetas…si no tuviesemos en cuenta que comprar la empresa significa también comprar unos 10€ de deuda por acción). Sus activos no obstante ascienden a 25 000M€, y es de ahí de donde saldrán los 1200M€.
  •           Seguir además con el plan de desinversión mediante la venta de activos a Abengoa Yield. En lo que queda de 2015, 300M€, y otros 200M€ en 2016. Las plantas solares y de bioetanol, que se suponía que eran un seguro de alta rentabilidad recurrente durante 25 años cada una, dejan de ser propiedad de Abengoa y pasan a ser de Abengoa Yield, que cotiza a parte en EEUU, es decir, no se consolida en el resultado de Abengoa, o sea, no pertenece a las acciones A o B que compramos nosotros en nuestro mercado continuo.
  •           Pero para liar el rizo tenemos que Abengoa tiene una participación del 40% en Abengoa Yield. O sea, que en realidad sí se consolida. Mejor dicho consolidaba, porque este 40% también Abengoa se compromete a venderlo (parte o el total, no queda claro en el informe de la CNMV). Esta es otra de las condiciones para que los bancos suscriban la ampliación de capital y suelten el dinero que evite la posible quiebra y reduzca el coste de financiación.
  •           Todas este dinero de la ampliación y de las ventas se usarán para reducir deuda. En contraposición, estos activos dejarán de generar dinero, lógicamente.
  •           Quitando los 384M€ para 2015, 517M€ para 2106 y 248M€ para 2017 que ya están adjudicados, se limita el CAPEX a 50M€ anuales hasta que el rating sea de BB-” por S&P o “Ba3” por Moody’s, o el ratio de apalancamiento de deuda bruta corporativa, incluyendo deuda sin recurso en proceso (“NRDP”), sobre el Ebitda corporativo sea inferior a 3.5x. Es decir, la empresa está ahora a expensas de Standard and Poors y Moody más que nunca, dos agencias de rating de, para mí, muy dudosa reputación, puesto que no son imparciales, tienen intereses, y finalmente, ni siquiera son capaces de analizar la calidad y el riesgo de las empresas, y así lo han demostrado muchas veces. El caso más conocido fue antes del estallido de la crisis financiera en Estados Unidos. En definitiva, una empresa del tamaño de Abengoa, con activos de 25000M€ y cartera de 8000M€, sólo puede invertir 50M€ al año. Es como decir que no puede invertir. Y los activos que tenía los vende. Por tanto, pasa a ser una mera constructora, con Abeinsa EPC (Engineering procurement and construction) a la cabeza. Pero si no hay inversión no peude haber proyectos, y si no hay proyectos no hay consturcción. ¿Cómo se pretende entonces hacer frente a los pagos de deuda a largo plazo (cuando ya no queden activos que vender)? Abengoa va a dejar de tener beneficio recurrente, y todo pasará, hasta que se acabe, a ser extraordinario. Y si no hay proyectos, para qué va a haber empleados? Supongo que lo que sigue a esto son despidos de plantilla.
  •           Suspensión de dividendos hasta que se recupere el rating y nivel de deuda indicados. Lo raro es que la empresa haya repartido dividendos los últimos años mientras se le esfumaba el 90% de su EBITDA en pago de intereses al casi 9%. ¿Acaso no era más razonable pagar deuda que repartir dividendo? Sus accionistas se lo hubieran agradecido. Hubiera sido como un rendimiento al 9%, ¿quién no quiere eso? Y encima saneando la empresa que te pertenece, como accionista que eres.
  •           Felipe Benjumea pierde el control de Abengoa. Esta es otra condición. Hablando en claro, deja de mandar tras 25 años. Por muchas acciones clase A que tenga, sólo tendrá el 40% de los votos (a través de su sociedad). Felipe deja de ser presidente del consejo, y pasa a serlo José Domínguez Abascal, pero de forma no ejecutiva. Este señor es profesor en la escuela de Ingeniero de Sevilla y director técnico del grupo Abengoa desde hace años.
  •           Creación de una comisión de inversiones para supervisar que se cumple con todo lo anterior. Es decir, como la troika en Europa.
En resumen, Abengoa es una gran compañía que ha crecido muchísimo, pero en los últimos años ha abusado de la deuda, y además  no ha sido nada clara ni en sus comunicaciones públicas demasiado halagüeñas, ni con el split en tipo A y B, ni con las necesidades de liquidez. Los excesos se acaban pagando, y desde hace un año la cotización es un laberinto, con subidas y bajadas, pero que ha pasado de 4.7€ a 0.7€, a pesar de haber una cartera en máximos y ser una gran empresa con 25000M€ en activos y unas 25000 personas trabajando.

¿Y qué ha pasado con la mega ampliación del 30% de la compañía (en realidad, hoy día, con la acción por debajo del euro ya representa el 100% de capital)? Pues que los bancos van a poner dinero, pero con condiciones de austeridad, quitando soberanía a Felipe Benjumea (presidente ejecutivo pues era presidente pero también ejercía como de CEO junto con Santiago Seage (y antiguamente Manuel Sánchez)) tras 25 años, de forma que pierde el control, poniendo consejeros independientes y una comisión que supervise que se van a vender una grandísima cantidad de activos que ronda los 1800 M€ en cuestión de dos años con el objetivo de mejorar tanto la cuantía como el rating de la deuda. En definitiva, se pone dinero con condiciones de austeridad, supervisión y pérdida de soberanía. En realidad tengo mis dudas. No sé si estas medidas las ponen los nuevos bancos dueños de Abengoa para reflotar la empresa, o más bien para garantizar que se les pague la deuda que le han prestado, aunque para ello haya que ahogar a la empresa. Digamos que ponen 465M€ para poder recuperar los otros 8000M€ de deuda, importando poco la cotización de la acción a la cual están sujetos esos 465M€, lo importante es recuperar el principal de la deuda. De hecho, qué casualidad, son el Banco Santander y el HSBC los que más dinero le han prestado a Abengoa... Y otro que también le había prestado bastante era Citigroup, que casualmente daba recomendación de compra de Abengoa con 6€ como valor objetivo hasta hace poco, un 600% más de lo que vale ahora.

Bueno, pero, ¿es todo esto positivo o negativo? Personalmente creo que es positivo que de una vez se tomen en serio la deuda, aunque sea por obligación de bancos y fondos de inversión. En cuanto a que Felipe deje, en parte, de mandar, aunque algunos pueden pensar que sea una pena que bancos y fondos controlen la empresa sevillana, se dice pronto, pero muchos de sus empleados estarán contentos, hasta ahora desmotivados por la pésima gestión de recursos humanos, control excesivo, y desorganización interna basada en decisiones cortoplacistas. Si unimos esto a la no transparencia y la mala gestión de la deuda, no está de más que se cambie un poco la filosofía y cultura de la empresa. Ahora bien, es mediante medidas severas de austeridad, y esto puede ahogar a la compañía. Personalmente esto me genera dudas, puesto que si venden los mejores activos, dejan de tener ingresos recurrentes (agua, electricidad (termosolar y ciclos combinados) y biodiésel), los cuales eran el eje estratégico del grupo los últimos años. Y por otra parte, si el capex se reduce casi a cero, la falta de inversiones provocará la falta de proyectos que era la otra gran fuente de ingresos de Abengoa por medio de Abeinsa, que dejaría de aportar su parte. Creo que el resultado será disminuir el tamaño de la compañía, tanto en activos como en plantilla, y sobrevivir mediante la venta de extraordinarios y los activos que queden con un coste de deuda inferior. A medio plazo no me parece muy halagüeño. Por tanto, no compraría acciones y esperaría a vernderlas en alguna oportunidad que surgiese, puesto que es un tobogán. A largo plazo, veo que la empresa dejará de tener muchos de sus ingresos recurrentes por lo que no la consideraría una inversión a largo. Habrá que ver si esto se compensa con la reducción de deuda y de aquí a tres años podemos poner un punto y a parte y empezar de nuevo.

Como siempre, queridos lectores, si os ha gustado el artículo os agradezco que lo publiquéis en vuestras redes sociales y os invito a comentar y abrir un debate al respecto.

17 comentarios:

  1. Hola Mucho Invertir,
    Hoy he publicado una entrada en mi blog con la actualización de la lista de blogs que participarán en Octubre en la votación de los lectores por el mejor blog de la comunidad de buscadores de la Independencia Financiera.
    Entre las novedades se incorpora tu blog a la lista.
    Saludos!

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  2. Hola Independentista Financiero,

    Muchísimas gracias! Todo un honor.
    Le echaré un ojo!

    Hasta la próxima!

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  3. Este comentario ha sido eliminado por el autor.

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    Respuestas
    1. Yo la solución que le veo, hablando también con gente de la empresa, es un cambio del modelo de negocio. Abengoa dejaría de construir para sí misma, como hace ahora por ejemplo Abeinsa para Abengoa Solar,y pasar a construir para terceros, como hacen TSK, ACS Cobra, Técnicas Reunidas u otras constructoras EPC.
      Un saludo Jomasorago,
      Mucho Invertir

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    2. Perdona, informate de que esas compañias tambien construyen para si mismas como dices. Una cosa es que se adjutique un proyecto a una sociedad vehiculo que le asignan un PPA y esta usa una filial del grupo para construir y otra construir un proyecto para vender la energia en el mercado spot.

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    3. Correcto, ambos modelos de negocio pueden coexistir y, de hecho, coexisten. Ahora bien, Abengoa ahora supongo que deberá dedicarse más al de vender a terceros, e intentado implicar a éstos en la financiación a corto, que al de venderse a sí misma (a través de sociedades del grupo o no).
      Un saludo!

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  4. Tengo acciones de LA empresa y en cuanto se recuperen las vendo Como un cohete

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  5. Tengo acciones de LA empresa y en cuanto se recuperen las vendo Como un cohete

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  6. Hola,espectacular informe(que pena que no lo sacaras antes para vender un poco masarriba)

    Un placer leerlo

    GRacias

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    1. Muchas gracias.
      El mercado casi siempre da segundas oportundiades.
      Un saludo

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  7. "pero muchos de sus empleados estarán contentos" cierto el control del empleado, pero vamos a ver a cuantos empleados se ha echado durante el mandato del sr. Benjumea y veamos que pasa ahora con muchas familias sevillas que tanto se quejaban por comer en la empresa o salir una hora mas tarde de su horario....veremos si en 2 años no estan deseando que vuelva.

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    1. Sí, ya se verá. No obstante, lo uno no justifica lo otro, ni viceversa. Por otra parte eso tampoco era bueno ni siquiera para el accionista pues la desmotivación y alta rotación acaban provocando retrasos y pérdidas en los proyectos. Pero ya se verá. Ojalá la empresa se recupere a medio o largo plazo, por el bien de Sevilla y de las energías renovables, donde hay que reconocer que han dado un gran impulso.
      Un saludo

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    2. Anónimo, para tu información, no se salía una hora más tarde de tu horario...se salían 3 horas más tarde (si entrabas a las 8 de la mañana, supuestamente podías salir a las 17:00...mientras que la empresa te obligaba por canales no oficiales (es decir, nada que dejase rastro) a que no salieses antes de las 20:00...incluidos los viernes).

      Yo trabajé algunos años allí (con un puesto de responsabilidad en el área financiera), y os puedo decir que esto se venía venir desde el año 2012 (las plantas de Solana y Mojave en EEUU supusieron una inversión para la que la empresa no estaba preparada...a lo que se suma el pastizal que se perdió en su construcción (el almacenamiento por sales está poco maduro, y, cuando genera problemas, sale muy cara la reparación), así como en la construcción de la planta Shams-01 en Abu Dhabi), y todo lo que se ha venido haciendo desde entonces (el split, Yield, Abengoa Warehouse, venta de Telvent y Befesa) no han sido más que parches que, al final, no solucionaron el problema de fondo: la enorme deuda para financiar el CAPEX (la ecuación de cubrir el Equity de tus proyectos con el margen de EPC funciona si (i) el coste de financiar el equity es menor al marge neto de obra, (ii) no has de poner dicho equiy por adelantado (es decir, no tienes cash flow negativo desde el minuto uno, y (iii) GANAS dinero con la obra (si palmas pasta, quemas la caja libre como si no hubiera un mañana, con lo que necesitas nuevas obras para tapar el pufo de la anterior, por lo que necesitas financiar más equity, y así ad infinitum hasta que revientas).

      Por otro lado, la gestión de recursos humanos ha sido tan cojonuda que los que valíamos algo (y no nos importaba irnos a vivir fuera de Sevilla) fuimos los primeros en pirarnos, quedándose allí la mayor parte de la morralla de enchufados y mediocres, con Felipe y Manuel Sánchez Ortega a la cabeza.

      En fin, siento el tostón, pero creo que el caso de Abengoa se estudiará en cursos de prestigiosas escuelas de negocio sobre cómo no dirigir una empresa (es una pena porque el negocio es interesante y con alto componente tecnológico, algo que en España hace bastante falta).

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  8. Un proveedor de Abengoa ( AÑO 2011) me comento que morirían de éxito,,,No se fiaba de ellos y tenia razón.
    Gestamp ha chafardeado el dossier económico y técnico y teniendo en cuenta que es un competidor, solo tiene que seguir los proyectos en curso de la cartera de Abengoa.

    Respecto a las intenciones de compra de Gestamp , supongo que es el modelo utilizado para las empresas vascas abocadas en los 80 / 90 a cerrar y de las que se apropio de su gestión mediante prestamos oficiales, ayudas,
    subvenciones publicas, etc. Quizá el problema es que los bancos no le regalan la empresa (propiedad de Gestamp) y encima le tengan que facilitar los prestamos solicitados y asumen los riesgos reales ) " Con pólvora ajena buen tiro".

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  9. Hola

    Felicidades por el artículo. Soy ingeniero energético y muchas ofertas de empleo de Abengoa he seguido. No me alegro del mal ajeno pero visto lo visto menos mal que no estoy dentro. Soy más de hablar sobre términos técnicos pero he de reconocer que los ingenieros también somos esclavos de la economía para llevar nuestras ideas a cabo.
    Personalmente el análisis de cualquier energía es más sencillo de lo que parece. Ha de ser fiable, barata y limpia. A partir de ahí empieza el debate.
    Saludos amigos

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